DOCUMENTAZIONE - Storia e politica italiana e internazionale





INDICE

HOME

Presidenziali USA

Presidenziali Francia 07

COREA DEL NORD

EUROPA

ITALIA - STORIA

Pensiero Economico

IRAQ

ONU

PALESTINA

IRAN

AFGHANISTAN PAKISTAN

RUSSIA E CAUCASO

RIVOLUZIONE RUSSA

MEDIO ORIENTE

GLOBALIZZAZIONE

KOSOVA

ECHELON

UZBEKISTAN

AFRICA

ATTENTATI SPAGNA

MONDO

MEDIA

 

CERCA NEL SITO

 

Linkback:

Territorio scuola

Sensagent

Leprechaun


Il GN ombra.

Il GN ombra (Shadow GN) è un'iniziativa dello IPD che ha lo scopo di raccogliere esperti e politici di tutto il mondo, per analizzare il lavoro dei G8/G20 ufficiali, per evidenziare i temi che sono stati trascurati e per fornire raccomandazioni per approcci alternativi su alcune questioni.

link:

Documenti in inglese:


The Ways Out Of The Crisis And The Building Of A More Cohesive World

Chair's Summary (Jean-Paul Fitoussi and Joseph Stiglitz) - Maggio 2009

Shadow GN

Traduzione in italiano


Social Democratic Principles Towards a New Financial Architecture, Joseph Stiglitz

Traduzione in italiano


For Progressive Recovery Plan in the European Union

Paper prepared by Maria Joao RODRIGUES, Special Advisor to FEPS and PES
Brussels



Le vie di uscita dalla crisi e la costruzione di un mondo più coeso

Riassunto dei presidenti Jean-Paul Fitoussi e Joseph Stiglitz

Shadow GN

Quest'anno i "G" si incontrano in un momento critico della storia, almeno della storia sociale ed economica. Si devono misurare con la più grave crisi economica e sociale degli ultimi 80 anni. Per parafrasare Keynes, il destino del mondo è nelle mani dei membri dei "G". Questi possono agire in modo da permetterci di uscire da questa situazione, creando un futuro dove la crescita sia più sostenibile, più amica dell'ambiente, è nel quale i suoi frutti vengano distribuiti in modo più equo, sia all'interno, sia tra i Paesi. Essi si assumerebbero diversamente una enorme responsabilità di fronte alla storia, quella di non avere adempiuto ai doveri che gli sono stati assegnati dai loro popoli, nonostante si siano trovati in circostanze eccezionali che hanno loro dato molto più spazio di manovra di quanto avrebbero avuto in tempi 'normali'.

E' per questo che un gruppo di 'esperti', con il solo impegno di essere cittadini del mondo, hanno deciso di incontrarsi per riflettere su cosa si dovrebbe fare, nella speranza che dalle loro riflessioni possano emergere raccomandazioni utili per i potenti di questo mondo. Questo gruppo, che si è autobattezzato GN, è stato costituito sotto la leadership di Joseph Stiglitz e Jean-Paul Fitoussi, grazie alla partnership tra la Luiss e la Columbia University.

Il gruppo si è incontrato due volte, una a New York alla Columbia University il 4 e 5 Febbraio 2009, e una a Roma il 6 e 7 Maggio 2009

INTRODUZIONE: LE ORIGINI DELLA CRISI GLOBALE

La crisi iniziata nel 2007 in un piccolo segmento del mercato USA del credito (i mutui subprime [di bassa affidabilità, NdT]), è diventata oggi una recessione globale. La crisi ha quattro caratteristiche distinte. La prima è quella di essere realmente globale, essendo iniziata proprio nel centro del sistema. La seconda è che, molto di più che nel caso di crisi passate, quella presente è dominata da un diffuso senso di iniquità. La terza peculiarità è che le sue radici si situano molto di più in cause strutturali che nella mancanza di una cornice di regolamentazione del settore finanziario. La quarta è che è stata "fatta dalla dottrina". La credenza nelle capacità di autoregolazione dei mercati ha portato alla deregulation e ad un diffusa sfiducia nell'intervento pubblico [governativo, NdT].

La crisi finanziaria, scatenata da un piccolo numero di insolvibilità dei mutui subprime, si è evoluta in una crisi sistemica a causa della catena di innovazioni finanziarie permesse da una politica monetaria lassista e dalla mancanza di una cornice di regolamentazione, che hanno moltiplicato gli effetti dello shock iniziale. Il contagio all'economia reale è avvenuto principalmente attraverso l'inasprimento dei vincoli di credito per le famiglie e le aziende. Nel tentativo di ritornare a rapporti [esposizioni, NdT] più ragionevoli, le banche o hanno accumulato liquidità, o hanno prestato a tassi più elevati. D'altra parte, le aziende hanno avuto la tendenza ad usare la loro stessa liquidità per ripristinare rapporti più prudenziali tra debito e capitale, posponendo dunque gli investimenti. Le famiglie hanno patito di un effetto negativo sulla ricchezza. Il risultato è stato un calo generalizzato della domanda aggregata che ha condotto la maggioranza degli economisti a prevedere una recessione proprio nel mezzo del 2010, con effetti eccezionalmente elevati sulla disoccupazione e sulla povertà in tutto il mondo. Sembra oggi plausibile che lo scenario "di caso peggiore' dell'ILO [International Labour Organization - ONU: Organizzazione Internazionale del lavoro dell'ONU, NdT] sulla crescita della disoccupazione di 50 milioni di unità in tutto il mondo nel 2009 stia diventando molto ottimistico. Più di 200 milioni di lavoratori corrono il rischio di essere spinti in uno stato di estrema povertà, soprattutto nei paesi emergenti e in via di sviluppo dove non esistono reti di protezione sociale, il che significa che il numero di lavoratori a basso reddito, sotto i 2 USD al giorno per membro della famiglia, può arrivare a 1,4 miliardi. Il 60% dei poveri del mondo sono donne.

La crisi ha radici strutturali. La caduta della domanda aggregata ha preceduto la crisi finanziaria ed è dovuta a cambiamenti strutturali nella distribuzione del reddito. Dal 1980, in molti paesi avanzati il salario mediano ha stagnato e sono emerse disuguaglianze a favore dei redditi alti. Questo è parte di un processo più ampio che ha implicato parti diverse del mondo in sviluppo. Il trend ha diverse cause, tra le quali una globalizzazione asimmetrica (con più liberalizzazione del capitale che dei mercati del lavoro), deficienze nella corporate governance  e il crollo delle convenzioni sociali egualitarie che erano emerse dopo la seconda guerra mondiale. Dato che la propensione al consumo è maggiore tra i redditi bassi, questa tendenza di lungo periodo nella redistribuzione dei redditi in quanto tale avrebbe avuto anche da sola l'effetto macroeconomico di deprimere la domanda aggregata.

Negli USA la compressione dei redditi bassi è stata compensata dalla riduzione del risparmio delle famiglie a dal crescente indebitamento che ha permesso agli schemi di spesa di restare virtualmente invariati. Nello stesso tempo, le limitate reti di sicurezza hanno spinto il governo a perseguire politiche macroeconomiche attive per combattere la disoccupazione, aumentando il debito pubblico. La crescita è stata quindi sostenuta al prezzo di aumentare l'indebitamento pubblico e privato.

Molti paesi Europei hanno seguito un cammino diverso. La redistribuzione verso i redditi alti ha provocato un aumento del risparmio nazionale e ha depresso la crescita. Negli ultimi quindici anni l'assetto istituzionale, particolarmente i vincoli di debito inclusi nei criteri di Maastricht e nel Patto di Stabilità, ha condotto ad una scarsa reattività delle politiche di bilancio e ad una politica monetaria restrittiva. Assieme ad un settore finanziario meno portato all'innovazione, questo ha portato ad un limitato indebitamento dei consumatori. Lo spostamento nella redistribuzione ha provocato una crescita ridotta.

Questi due differenti percorsi si sono vicendevolmente rafforzati, perché i risparmi della zona UE hanno contribuito a finanziare l'indebitamento USA, assieme ai surplus di altre regioni che, per differenti ragioni - essenzialmente per assicurarsi contro l'instabilità macroeconomica provocata dalle crisi della Bilancia dei Pagamenti e dalla conseguenza perdita di sovranità dovuta agli interventi delle IFI - avevano anch'esse alti tassi di risparmio (in particolare l'estremo oriente e i paesi produttori di petrolio del Medio Oriente). Quella combinazione di disequilibri strutturali che va sotto il nome di sbilancio globale ha provocato dunque un fragile equilibrio che ha temporaneamente risolto il problema della domanda aggregata su scala globale a spese della crescita futura. Una componente importante di questo fragile equilibrio è stata una politica monetaria lassista. In effetti, senza una politica monetaria di continua espansione la caduta della domanda aggregata avrebbe influito sulla attività economica. In un certo senso la politica monetaria è stata endogena al disequilibrio strutturale nella distribuzione dei redditi.

Domanda aggregata.

Variabile macroeconomica la cui definizione è dovuta a J.M. Keynes.

Essa è la spesa totale effettuata in un sistema economico ed è:

Da = C + I + G + X - M

Dove:

C: La spesa in beni di consumo da parte dei consumatori.

I: La spesa in beni di investimento da parte delle imprese.

G: La spesa pubblica (da parte dello Stato e dalla Pubblica Amministrazione)

X: Le esportazioni.

M: Le importazioni.

Classicamente la si pone uguale al PIL (equazione soggetta però a contestazioni)

 

RACCOMANDAZIONI

I - Raccomandazioni proposte relativamente alle cause strutturali della crisi

Per invertire il trend nella distribuzione, e dunque per contribuire a sostenere la domanda aggregata a medio e lungo termine, si propone quanto segue.

1 - Aumento della progressività del sistema fiscale, in particolare per i redditi molto alti. Questo deve essere fatto in modo coordinato per evitare eccessivi spostamenti di lavoratori altamente specializzati.

2 - Lotta ai paradisi fiscali - distinguendo tra giurisdizioni a bassa imposizione che cooperano e gli altri - e, in generale, aumento delle risorse destinate alla lotta all'evasione fiscale e alla mancanza di condivisione di informazioni.

3 - Introdurre qualche forma di cooperazione tra Paesi per evitare la competizione fiscale, la deflazione dei salari e il dumping sociale, le versioni moderne delle politiche beggar-thy-neighbour [frega il tuo vicino, politiche che risolvono problemi economici a spese di un altro paese, NdT] che erano pratica comune negli anni '30.

4 - Ridare un ruolo più importante agli stabilizzatori automatici, e più in generale ad un maggiore ruolo di protezione sociale per l'intervento pubblico per facilitare il mantenimento di una crescita stabile e alti livelli di occupazione.

5 - Implementare una ridefinizione complessiva del sistema della sicurezza sociale [welfare], finalizzato alla ridistribuzione e alla formazione di capitale umano. Questo dovrebbe significare in particolare:

a. La generalizzazione del sistema sanitario universale e del sistema scolastico;

b. Il rovesciamento del trend dal sistema pensionistico distributivo [defined benefit] al sistema contributivo [defined contribution], che nel passato a grandemente ridotto il ruolo redistributivo della sicurezza sociale. [il defined contribution pension scheme nella definizione anglosassone implica anche il ricorso alla capitalizzazione, NdT]

II - Stimolo di bilancio

1 - la crisi ha natura globale e i Paesi devono mettere in atto una risposta che sia la più coordinata possibile per evitare una disoccupazione di massa e il rischio di crescenti tensioni sociali. Una grande prudenza richiedere più stimoli. L'economia mondiale richiede uno stimolo globale e non dovrebbe permettere incursioni da parte di alcuni paesi. Questo significa un'equa suddivisione dell'onere degli stimoli tra i Paesi, ed un particolare sforzo per aiutare quei paesi che non hanno risorse per mettere in atto politiche fiscali anticicliche. A nostra conoscenza, non è ancora stato raggiunto uno stato di equa suddivisione: gli sforzi fatti dalla UE, in particolare, sembrano essere molto al di sotto di quanto potrebbero tenendo conto del suo PIL e dei suoi alti tassi di risparmio.

2 - I paesi in sviluppo e le economie in transizione sono state fortemente colpite dalla crisi. Secondo molte proiezioni, L'Europa centrale e orientale è la regione che sta soffrendo di più, ma anche l'America latina, l'Africa Subsahariana e qualche paese dell'estremo oriente subirà un rallentamento della crescita economica simile o anche peggiore di quella dei paesi industriali. Le iniziative più aggressive proposte dal G20 in questo Aprile a Londra si sono concentrate su iniezioni di liquidità fornite dalle nuove iniziative del FMI, in particolare la Flexible Credit Line [Linea di credito flessibile. NdT] per le economie emergenti. Questo deve trovare un complemento in un importante aumento della Official Development Assistance [Assistenza Ufficiale allo Sviluppo, NdT] e ulteriori finanziamenti allo sviluppo, specialmente per i Paesi a basso reddito, per aumentare gli investimenti. Gli investimenti in infrastrutture, nella spesa sociale nell'area della nutrizione, della scuola di base e nell'assistenza sanitaria devono essere al centro delle politiche fiscali dei paesi in via di sviluppo. Programmi indirizzati ai poveri, come i trasferimenti di danaro condizionati, sono più efficaci nei paesi a medio reddito mentre nei paesi poveri, dove la povertà è diffusa, sono preferibili programmi universali.

3 - Il collasso del commercio internazione è uno dei più drammatici effetti della crisi attuale. Questo è il riflesso sia di un calo aspettato dell' 11% nel volume degli scambi sia di un ripido calo dei prezzi dei prodotti. E' per questo che reazioni protezionistiche da parte dei paesi industriali sarebbero pericolose e che la cooperazione internazionale deve indirizzarsi specificamente verso economie dipendenti da prodotti a basso reddito.

4 - La disponibilità di finanziamenti esterni ai paesi in sviluppo è un fattore critico. Molti dei prestiti del FMI concessi in risposta alla crisi finanziaria sono stati troppo legati a "vecchie" condizioni. Quel che serve è un nuovo servizio senza condizioni, dentro e fuori il FMI. Uno dei più rapidi e più efficienti modi per finanziare questo nuovo servizio potrebbe essere una nuova allocazione degli SDR [Special Drawing Rights, Diritti speciali di prelievo, NdT]. Un particolare vantaggio di una immediata riallocazione dei Diritti speciali di prelievo consiste nel fatto che le strutture istituzionali esistono già. La maggior parte di questo finanziamento dovrebbe essere destinato ad investimenti nell'economia verde o in corrispondente capitale umano (sanità, istruzione). Il finanziamento da questo servizio dovrebbe essere, in altre parole, l'elemento che garantisce la compatibilità tra stimoli a breve termine e strategie di sviluppo a lungo termine dei paesi implicati.

Diritti speciali di prelievo

Una forma di patrimonio internazionale di riserva, creato dal Fondo Monetario Internazionale nel 1967, il cui valore è basato su di un portafoglio delle valute più utilizzate.

5 - I timori su di una crescita insostenibile del debito pubblico e le preoccupazioni sull'inflazione che ne conseguirebbe sono nelle circostanze presenti molto esagerate. In effetti, lo stimolo dovrebbe aumentare quanto più possibile il patrimonio pubblico per compensare il deficit e il debito e per minimizzare l'onere sui contribuenti e spingere la crescita potenziale. Le spese in infrastrutture, per esempio, quando siano compatibili con tempi ragionevoli (progetti pronti) devono essere preferite alle spese correnti. E' possibile implementare rapidamente investimenti nel restauro degli edifici per diminuire i consumi di energia delle case private e degli edifici pubblici. Anche il patrimonio dovrebbe, in modo generale, essere considerato come un indicatore di "sviluppo", e non solo il PIL. Sono dunque adeguati gli investimenti nelle nuove tecnologie ambientali e dell'energia, ma anche le spese per ridurre le disuguaglianze o per incrementare il capitale umano (riforma della sanità e della scuola).

6 -  Segue dalle precedenti raccomandazioni che quanto maggiore è l'aiuto fornito ai paesi in sviluppo o emergenti, tanto più efficiente sarà lo stimolo globale, dato che questi paesi plausibilmente spenderanno tutto il finanziamento ricevuto.

III - Politica monetaria

1 - Le preoccupazioni sull'inflazione dovute ad un eccesso di liquidità iniettata nel sistema per mezzo di politiche monetarie sembra essere più immaginaria che reale. La deflazione, e non l'inflazione, è per il momento la minaccia più plausibile. Sembra stia iniziando la deflazione dei salari anche nei paesi industrializzati. Se dovesse continuare, deprimerà ulteriormente la domanda aggregata. L'inflazione dei valori patrimoniali è stata uno dei fattori di destabilizzazione nelle origini immediate della crisi.

2 - Una delle lezione da trarre dalla crisi è che dobbiamo ridefinire cosa significhi stabilità finanziaria e stabilità macroeconomica globale. La stabilità finanziaria e macroeconomica è un concetto molto più ampio di quello di stabilità dei prezzi, e a volte con questa si trovano in conflitto. Controllare l'inflazione a prezzo di una crescente instabilità reale e finanziaria si è mostrato miope ed ha portato alla attuale crisi. la stabilità macroeconomica è un concetto multidimensionale che include la stabilità dei prezzi ma va oltre. Essa richiede dunque una molteplicità di strumenti e una significativa coordinazione con altre misure politiche. Il controllo dei valori patrimoniali, misure di regolamentazione e facilitazioni (o restrizioni) possono essere tutti strumenti da usare insieme (o al posto dei) tassi di interesse per perseguire molteplici obiettivi.

IV - Salvataggi

1 - La maggioranza degli stati stanno salvando aziende, specialmente nel settore bancario. Così facendo, gli stati devono fare attenzione agli impatti fiscali e all'equità, e soprattutto agli effetti che i salvataggi hanno sul credito. In particolare, abbiamo imparato che la ricapitalizzazione può non condurre affatto a maggiore credito.

2 - I salvataggi sono diventati uno dei pilastri principali dell'intervento politico nel tentativo di evitare il collasso del sistema finanziario. Nel reagire alla crisi finanziaria, si deve fare una distinzione tra a) preservare il flusso di credito alla economia reale; b) tenere a galla le istituzioni finanziare; e c) proteggere gli azionisti, i funzionari di banca , e altri pretendenti delle risorse bancarie. La principale preoccupazione nei salvataggi deve essere ovviamente la prima di queste, e che cosa può essere fatto al costo minimo per il contribuente. Diversamente la redistribuzione effettuata dal salvataggio tra i detentori di obbligazioni a lungo termine e gli azionisti, da una parte, e dall'altra i contribuenti, andrà a detrimento di questi ultimi.

3 - Sfortunatamente queste preoccupazioni non sono state sempre presenti nella crisi attuale, e i piani di salvataggio sembrano spesso progettati con l'obbiettivo di salvare le banche e di minimizzare i costi per gli azionisti.

4 - In molti casi la nazionalizzazione di istituzioni finanziarie fallite associata con la conversione debito-partecipazione [debt-equity] rappresenta un'opzione migliore rispetto ad un salvataggio. In molti paesi gli stati sono diventati proprietari di molte istituzioni, pur esercitando poco o nessun controllo su di esse. Prenderne il controllo assieme alla proprietà può avere una serie di conseguenze positive. Prima di tutto, la cosa più importante: la gestione pubblica può far ripartire il credito immediatamente, servendo l'interesse generale  invece che quello degli azionisti o dei creditori. Secondo, il costo per il contribuente deve essere in linea di principio minimizzato se non addirittura trasformato in guadagno perché strategie proprietarie più orientate alla redditività di medio e lungo periodo possono plausibilmente beneficiare della attuale sottovalutazione patrimoniale. Il settore pubblico è più in grado di assorbire i rischi nel breve periodo e può guadagnare nel medio e lungo periodo dalla detenzione di patrimoni non liquidi ridicendo il costo reale sistemico che ci sarebbe altrimenti stato. La proprietà privata ha inoltre ostacolato la protezione finanziaria delle banche e fornisce incentivi perversi riguardo alla risoluzione dei problemi dei mutui.

V - Regolamentazione

1 - Il sistema di regolamentazione deve concentrarsi sull'identificazione e la regolamentazione delle istituzioni finanziarie che rappresentano un rischio sistemico, ivi incluse quelle che adesso sono fuori del raggio di azione della regolamentazione, come gli hedge fund. Queste istituzioni si trovano più facilmente dei paesi sviluppati che in quelli in sviluppo. E' necessaria una nuova task force ministeriale o interministeriale per regolamentare il rischio sistemico su base continuativa. Bisogna riconoscere inoltre che la regolamentazione è un processo dinamico.

2 - E' necessario rendere più stringenti i requisiti di regolamentazione per ridurre il rischio di crisi finanziarie, tenendo conto delle potenziali correlazioni endogene del rischio.  Si dovrebbe limitare un uso eccessivo dell'effetto leva [leveraging] nelle istituzioni finanziarie, per esempio utilizzando requisiti di capitale correlati agli obbiettivi, requisiti sull'uso dell'effetto leva e requisiti di capitale anticiclici o disposizioni lungimiranti.

3 - Il sistema finanziario ombra deve essere controllato per assicurare la congruità della regolamentazione sugli strumenti che attualmente vi operano. E' inoltre necessario aumentare la trasparenza nei mercati dei derivati OTC [Over The Counter, Fuori del mercato borsistico, NdT]. Si devono considerare diverse opzioni: agenzie di scambio [clearinghouse] regolamentate, requisiti sui derivati commerciati e sulla pubblicità dei resoconti.

4 - Un compito importante della regolamentazione è quello di creare i giusti incentivi. Essa deve ad esempio proporre schemi di remunerazione dei dirigenti che scoraggino prese di rischio eccessive. Un'azione proposta consiste nello spingere i regolamentatori finanziari ad esercitare una sorveglianza contro metodi di pagamento asimmetrici nelle istituzioni finanziarie, come ad esempio opzioni combinate a 'paracadute d'oro' [severance, trattamenti di fine rapporto elevati e garantiti per gli alti dirigenti, NdT]

5 - Il sistema di quotazione del credito deve essere riformato per limitare i conflitti di interesse. Le agenzie di valutazione del credito devono devono soddisfare una serie di norme e devono essere autorizzate da una entità pubblica.

6 - La maggior parte delle proposte di regolamentazione non considerano i rischi di cambio con l'estero, uno dei rischi più importanti per i Paesi in sviluppo in una tempesta del genere. Questi rischi possono essere gestiti meglio attraverso la regolamentazione del 'Capital Account' [movimento di valuta attraverso le frontiere di un paese, NdT]. Le riforme della regolamentazione dovrebbero tenere in considerazione questa materia, in particolare  tentando di evitare flussi molto volatili e vietando il credito agli agenti che non hanno redditi in valuta estera.

7 - C'è il rischio di riforme cosmetiche, e che le banche continuino ad essere "troppo grandi per fallire" e troppo grandi per essere regolamentate.

8 - Si deve creare anche una Commissione sulla sicurezza dei prodotti finanziari.

 

Security

Una security è tradizionalmente un documento fisico, come un certificato azionario o obbligazionario (bond), che rappresenta un investimento in queste azioni o obbligazioni.

Con l'avvento dell'archiviazione elettronica, i certificati di carta sono sempre più stati rimpiazzati da documentazione elettronica.

Nell'uso attuale, il termine si riferisce alle azioni, bond, o altri investimenti in sé stessi invece che alla prova della loro proprietà.

 

Derivato

Un contratto finanziario il cui valore è basato, ovvero “derivato”, da titoli tradizionali (azioni e obbligazioni), un valore patrimoniale [asset] (come una commodity) o un indice di mercato.

 

Commodity

Beni grezzi e primari, come metalli, petrolio, granaglie, caffè, cotone, ecc. utilizzati per produrre beni di consumo, che vengono venduti attraverso contratti future.

 

Leverage (effetto leva).

Uso del credito il cui valore è più sensibile alle variazioni dei corrispondenti investimenti effettuati grazie al credito stesso. Per esempio, si dice che un'opzione ha un elevato leverage in rapporto al sottostante stock perché un determinato cambiamento di prezzo dello stock può risultare in un maggiore incremento o decremento del valore dell'opzione. In Europa è detto comunemente “gearing

 

Contratto future

Un contratto vincolante di compravendita di commodity o di prodotti finanziari che avviene in un tempo predefinito futuro, ad un prezzo stabilito oggi. E' diverso da un'opzione perché è una promessa di effettuare effettivamente una transazione.

 

Opzione

Diritto (ma non obbligo) di comperare o vendere prima di, oppure ad, una data fissata un bene patrimoniale ad un prezzo fissato. Le opzioni sono intestate ad investitori, non ad aziende.

 

Over the Counter (OTC)

Il mercato di security prodotto da aziende generalmente non quotate in borsa. Il commercio OTC è il mercato più importante per le obbligazioni di stato e comunali degli USA.

VI - Global Governance

Una nuova architettura deve concentrarsi su quattro punti principali.

1 - La costruzione di un efficace e credibile meccanismo di coordinamento internazionale delle politiche. E' necessaria la partecipazione non solo dei principali paesi sviluppati, am anche delle più importanti istituzioni rappresentative della global governance. Questo significa una revisione dai fondamenti della struttura e delle funzioni della governance del Fondo Monetario Internazionale e della Banca Mondiale.

2 - Riforma del sistema internazionale della riserva, per muoversi verso una riserva di valuta globale sostenuta multilateralmente.

3 - Riforme dei meccanismi di approvvigionamento di liquidità sostenuti, tra l'altro, da una migliore composizione multilaterale delle riserve di scambi esteri nazionali, evitando l'onerosa politica collegata condizionalmente ai meccanismi esistenti.

4 - Le istituzioni attuali devono essere riformate perché, come la crisi dimostra, hanno fallito e/o sono poco adatte al mondo così com'è.

5 - Riforme fondamentali degli attuali sistemi di regolamentazione e controllo finanziari per prevenire il ritorno degli eccessi. Non è sufficiente dare nuovi nomi a quelle istituzioni che non si sono mostrate efficaci nel prevenire la crisi.

6 - Dato che agire è urgente, e dato che molte iniziative sono già in corso e altre sono in preparazione, è importante stabilire immediatamente qualche meccanismo per superare i difetti della global governance. E' un'esigenza resa ancora più pressante dal fatto che il diavolo si nasconde nei dettagli (ad esempio, la revisione dei concetti di sostenibilità del debito utilizzati dal FMI). Il G8 dovrebbe quindi stabilire un "comitato ad interim" che agisca da forum per esaminare i dettagli delle proposte da preparare o negli stadi iniziali di implementazione. Questo dovrebbe essere costituito da un gruppo adeguatamente rappresentativo, ivi inclusi Paesi africani e altri a basso reddito, che dovrebbero seguire e verificare i dettagli delle misure concordate a livello dei capi di stato e contenute nei communiqués del G-20 e G-8.

VII - Cambiamenti climatici

1 - Nel contesto della attuale crisi economica, è cruciale rendere chiaro non solo che le politiche sul cambiamento climatico non devono essere compromesse, ma che al contrario possono giocare un ruolo importante nell'evitare il collasso della crescita economica. Le iniziative contro i cambiamenti climatici possono per la verità avere impatti economici sia a breve che a lungo termine. Il G-8 e le riunioni collegate offrono un'opportunità irripetibile e cruciale  per i leader dei paesi sviluppati di dimostrare che la leadership può cambiare il tono dei negoziati internazionali sui cambiamenti climatici e aumentare le prospettive di successo a Copenhagen.

2 - L'economia, l'ambiente e la società sono legati e interdipendenti. L'attuale crisi economica è una sfida significativa - ma anche un'opportunità - per i politici perché influiscano contemporaneamente sulla stabilità economica, l'occupazione e gli investimenti in fonti di energia e in attività economiche che riducano l'emissione di gas serra. i leader dei G-N dovrebbero impegnarsi a fare dei cambiamenti climatici un importante criterio di priorità nei finanziamenti di stimolo, con investimenti in energie pulite evitando investimenti in attività intensive in gas serra.

3 - Recenti studi hanno riconfermato il pericolo rappresentato dalle continue emissioni di gas serra. Tra i sintomi preoccupanti documentati dalle recenti ricerche ci sono l'improvvisa diminuzione dei ghiacci marini Artici in estate, l'aumento delle emissioni di metano dovute allo scongelamento del permafrost, l'intensificazione di precipitazioni e temporali, l'aumento degli incendi delle foreste, una veloce diminuzione dei ghiacciai e nevi montane, riduzione dell'assorbimento di carbonio da parte degli oceani, l'incidenza di malattie e infezioni in nuove aree, e un accelerato innalzamento dei livelli dei mari. Molto scienziati e molti stati  hanno individuato la soglia per un cambiamento climatico pericoloso e non gestibile in un aumento di 2 °C della temperatura media del suolo rispetto alle epoche preindustriali. Anche un tale livello di cambiamento minaccia l'esistenza di nazioni costituite da piccole isole. Per raggiungere l'obbiettivo di 2° C con un livello ragionevole di probabilità, i leader del G-8 dovrebbero impegnarsi a ridurre le emissioni dell'Allegato 1 del 25-40% rispetto al 1990  entro il 2020 e almeno dell'80% entro il 2050. Dovrebbero riconoscere pubblicamente che c'è un limite ad un ulteriore quantitativo di anidride carbonica nell'atmosfera e che per ragioni di equità la maggior parte deve essere allocata al mondo in via di sviluppo basandosi sul principio della passata responsabilità (ovvero, paga l'inquinatore) e della attuale capacità di ridurre le emissioni e di finanziare la mitigazione.

4 - I paesi sviluppati hanno una particolare responsabilità morale nelle misure di adeguamento nei paesi vulnerabili dato che hanno emesso la maggior parte del volume di gas serra atmosferici. Le misure di adeguamento devono includere strategie progettate per migliorare la tenuta dei sistemi economici, sociali e ambientali ai cambiamenti climatici e meccanismi simili alle assicurazioni per coprire i costi del recupero da disastri collegati ai cambiamenti climatici. I leader dei G-N dovrebbero annunciare che forniranno circa 2 miliardi di dollari attraverso il 5° Global Environment Facility per finanziamenti immediati per i NAPA (National Adaptation Plans of Action [Piani di adeguamento nazionali, NdT]) che sono stati completati dai più vulnerabili paesi in sviluppo. Dovrebbero impegnarsi in piani di finanziamento a lungo termine per l'adeguamento dell'ordine di 9-86 miliardi di dollari l'anno (gli attuali limiti di stima) oltre agli attuali ODA [Official Development Assistance, Assistenza ufficiale allo sviluppo, NdT] e in meccanismi specifici in grado di generare finanziamenti in modo che producano flussi predicibili e sostenuti. I negoziati sulla gestione di questi fondi devono andare avanti nello UNFCCC [United Nations Framework Convention on Climate Change, Convenzione quadro dell'ONU sul cambiamento climatico, NdT] con la piena partecipazione dei paesi in sviluppo.

5 - Programmi di intervento sulle tecnologie possono accelerare le ricerche, lo sviluppo e la diffusione di tecnologie di mitigazione. Questi programmi dovrebbero concentrarsi sulle tecnologie di importanza strategica per uno sviluppo pulito nei paesi in sviluppo. Dovrebbero esplorare le opzioni per affrontare i temi dei diritti di proprietà intellettuale per proteggere e condividere le nuove tecnologie e fornire incentivi per innovazioni future. L'efficienza energetica è un'area che sembra particolarmente promettente per interventi di cooperazione. I leader dei G-N dovrebbero sviluppare un processo di revisione per migliorare l'efficienza energetica nei trasporti, degli edifici, nell'industria e nelle forniture di energia con meccanismi esistenti quali l'Agenzia internazionale per l'energia. Dovrebbero anche dedicarsi a piani di intervento tecnologico per le energie rinnovabili, la ricattura e l'immagazzinamento dell'anidride carbonica, l'elettrificazione dei trasporti e nelle tecnologie per ridurre rapidamente le emissioni di anidride carbonica. Il carbone è spesso trascurato ma è un importante contributo al cambiamento climatico che ha un breve tempo di residenza atmosferico, e può quindi rapidamente rallentare i cambiamenti climatici. Ridurre queste emissioni proteggerebbe la salute assieme ad altri benefici.

6 - Molte tecnologie a bassa emissione sono più costose delle attuali a combustibile fossile. Il finanziamento di uno sviluppo a basso tenore di anidride carbonica ai paesi in sviluppo richiede che venga erogato in un modo "misurabile, verificabile e resocontabile", come stabilito dal Piano di intervento di Bali dello UNFCCC. Un punto chiave da esplorare è la mobilizzazione dei finanziamenti e degli investimenti del settore pubblico e privato. I leader del G-8 dovrebbero identificare le caratteristiche di una architettura efficace di finanziamento sul clima includendo meccanismi per generare i necessari flussi finanziari su base sostenibile, segnalando così ai paesi in sviluppo che i loro sforzi per ridurre le loro emissioni verranno aiutati.

7 - Una questione importante è dunque l'accordo sugli schemi da adottare per la riduzione delle emissioni. Soluzioni basate sul mercato conducono per la verità ad un livello dei prezzi tale da comportare grandi trasferimenti dai paesi sviluppati ai paesi in sviluppo. C'è inoltre il rischio di distorsioni dovute a speculazioni e ai problemi relativi alle incertezze dei prezzi, che potrebbero influire negativamente sugli affari. Una carbon tax [tassa sulle emissioni di ossido di carbonio, NdT] è rivolta alla correzione di una esternalità, nella misura in cui è sensato tassare cose cattive e non cose buone. Un meccanismo cap-and-trade con un limite inferiore e superiore potrebbe in realtà funzionare come un sistema ibrido tra uno di puro mercato e una tassazione.

8 - Non solo lo stimolo verde può creare un assetto patrimoniale che corrisponde ad una responsabilità, ma può anche stimolare investimenti privati in un momento in cui la sensibilizzazione della gente può condurre ad un grosso mercato.

[Fine]



Principi socialdemocratici in vista di una nuova architettura finanziaria

Lavoro preparato da Joseph STIGLITZ nel quadro della cooperazione tra FEPS e la Columbia University, basato su conversazioni con Pour Nyrup RASMUSSEN

13 ottobre 2008

Preambolo:
Principi generali riguardanti i Mercati finanziario e il ruolo dell'intervento pubblico.

1. I mercati finanziari non sono un fine in sé stesso, ma un mezzo: si suppone svolgano alcune funzioni vitali che permettono alla economia reale di essere più produttiva:

a. Mobilizzando i risparmi;

b. Allocando capitale;

c. Gestendo il rischio, trasferendolo da coloro che sono meno in grado di affrontarlo a coloro che ne sono più in grado.

E' difficile avere una moderna economia efficiente senza un buon sistema finanziario.

In America, e in alcuni altri Paesi, i mercati finanziali non hanno adempiuto correttamente a queste funzioni:

a. Hanno incoraggiato comportamenti spendaccioni, che hanno condotto a risparmi vicini a zero.

b. Hanno mal allocato il capitale

c. Hanno creato rischi, non li hanno gestiti bene, e hanno lasciato grandi rischi addosso agli americani medi, che affrontano oggi alti costi a causa di questi errori. Questi problemi si sono presentati in modo ripetitivo e sono pervasivi, evidenza che questi problemi sono sistemici e sistematici. Gli errori nei mercati finanziari hanno effetti che si diffondono all'intera economia.

2. Mentre i mercati sono al centro di ogni economia efficiente, i mercati lavorano bene solo quando i ritorni privati sono allineati con quelli sociali. Gli incentivi contano, ma quando sono distorti, ne conseguono comportamenti distorti.

Nonostante la loro incapacità di adempiere alle funzioni sociali chiave, i mercati finanziari si sono garantiti negli USA e in qualche altro paese industriale avanzato il 30% o anche più di profitti, per non citare i grandi compensi ricevuti dai loro alti dirigenti.

3. Mercati efficienti richiedono un bilanciamento tra intervento pubblico e mercati. I mercati spesso sbagliano, e i mercati finanziari dal loro canto hanno sbagliato in un modo che ha avuto conseguenze sistemiche. La filosofia deregolatoria che è prevalsa in molti paesi occidentali nell'ultimo quarto di secolo non ha fondamento nella teoria economica o nell'esperienza storica; al contrario, la moderna teoria economica spiega perché l'intervento pubblico deve avere un ruolo attivo, specialmente nel regolamentare i mercati finanziari.

Una buona regolamentazione può aumentare la fiducia degli investitori nei mercati, e dunque serve ad attrarre capitali nei mercati finanziari.

La regolamentazione pubblica è particolarmente importante perché, inevitabilmente, quando i problemi diventano seri, ci saranno salvataggi; dunque l'intervento pubblico, implicitamente o esplicitamente, fornisce un'assicurazione. E tutte le compagnie di assicurazioni devono essere sicure sia che i premi che fanno pagare per i rischi siano commisurati alla loro entità, sia che l'assicurato non intraprenda azioni che aumentano la possibilità che l'evento accada.

Regolamentazioni chiave, come il Glass Steagall Act, sono state abolite negli Stati Uniti. In altri casi, le strutture di regolamentazione non si sono fatte carico dei cambiamenti nella struttura finanziaria. Le strutture internazionali di regolamentazione bancaria (Basilea II) sono basate sul concetto di autoregolamentazione, un ossimoro.

I salvataggi sono stati un aspetto pervasivo del moderno capitalismo finanziario. I mercati finanziari hanno ripetutamente mal gestito i rischi, con grandi costi per i contribuenti e la società.

Quando, un centinaio di anni fa, Upton Sinclair descrisse graficamente le stalle americane, e ci fu un moto di ripulsa verso il consumo di carne, l'industria si rivolse al governo per una regolamentazione, per rassicurare i consumatori che la carne era sicura. La riforma della regolamentazione può aiutare nel ripristinare la fiducia nei nostri mercati finanziari.

4. Approvare una regolamentazione non è però sufficiente. Deve anche essere applicata.

La FED ha dei poteri di regolamentazione che non usa. Gli addetti all'applicazione della regolamentazione sono stati influenzati dalla medesima filosofia deregolatoria che ha condotto ad abolire ogni regolamentazione.

5. L'Innovazione è importante, ma non tutte le innovazioni conducono a un contributo sociale positivo. Quelle che lo fanno devono essere incoraggiate, e l'intervento pubblico può avere un ruolo catalitico.

Gran parte dell'innovazione negli anni recenti è consistita nell'arbitraggio in materia di regolamentazione, di contabilità e fiscale, mentre i mercati finanziari hanno mancato di introdurre innovazioni che avrebbero aiutato gli individui e la nostra società a gestire i rischi meglio; in qualche caso, si sono  opposti a questo genere di innovazioni. Storicamente, l'intervento pubblico ha avuto un ruolo importante nel promuovere innovazioni chiave.

6. Il successo di un'economia di mercato è basato sulla concorrenza. Ma le aziende cercano di ridurre la concorrenza. C'è bisogno di leggi rigorose riguardanti la concorrenza applicate rigorosamente.

Quando un'azienda viene salvata perché è troppo grossa per fallire, vuol dire che le leggi sulla concorrenza non sono state efficacemente applicate. Oggi le istituzioni finanziarie sono diventate così grandi che sono praticamente troppo grandi per essere salvate. E nel processo di gestione della crisi attuale, stiamo creando istituzioni ancora più grandi, gettando il seme per ulteriori problemi. Gli alti costi e altre pratiche abusive delle aziende di carte di credito sono il risultato di comportamenti anticoncorrenziali.

7. Il successo di un'economia di mercato richiede una buona informazione e trasparenza. Ma ci sono spesso incentivi, specialmente nel capitalismo manageriale (dove c'è una separazione tra proprietà e controllo) per una mancanza di trasparenza.

I problemi di mancanza di trasparenza sono pervasivi nei mercati finanziari, i quali si sono opposti a miglioramenti, come una maggiore trasparenza nella comunicazione dei costi delle stock option. Le stock option hanno in cambio fornito incentivi per una contabilità che gonfia i profitti, incentivi dunque ad una contabilità distorta e poco trasparente. Le istituzioni finanziarie hanno creato prodotti così complessi e non trasparenti che persino le aziende che li hanno creati non capiscono fino in fondo le loro implicazioni.  Mettono fuori bilancio le obbligazioni finanziarie, rendendo difficile una valutazione precisa del loro patrimonio netto.

8. I problemi di asimmetrie di informazione sono pervasivi nei mercati finanziari.

La cartolarizzazione e molte altre "innovazioni" hanno aumentato le asimmetrie di informazione. Il riconoscimento dell'importanza delle limitazioni dell'informazione ha giocato un ruolo importante nella crisi attuale.

9. I mercati finanziari hanno spesso sfruttato le persone poco informate o poco colte.

Questa è una delle ragioni della necessità di una rigorosa difesa dei consumatori e degli investitori. Non è sorprendente sapere che i primi problemi si sono manifestati tra gli individui meno colti e di minore reddito. C'è stato un esteso credito predatorio e i mercati finanziari hanno fatto resistenze alle leggi che limitavano queste pratiche abusive.

10. Non si può pretendere che le persone medie siano in  grado di controllare la posizione finanziaria delle banche. Questo controllo è un bene pubblico, ed una responsabilità pubblica. Il govegente dalla incapacità nell'adempiere alla propria fnte. Servono ampie assicurazioni sui depositi, finanziate completamente da tasse sui depositi.

Senza una tale assicurazione sui depositi ci possono essere delle bolle nel sistema bancario. L'argomento che fornire questa assicurazione sui depositi porterebbe ad un "moral hazard" è assurdo. Se tuttavia lo stato fornisce una tale assicurazione, deve sincerarsi che l'assicurato operi in modo che l'evento non succeda, esattamente come un'assicurazione contro gli incendi normalmente richiede che l'assicurato installi degli estintori.

11. Il comportamento finanziario è influenzato da diverse altre parti delle nostre strutture fiscali e legali. La riforma del mercato finanziario non può essere separata dalla riforma in questi altri settori.

La legislazione fiscale ha incoraggiato l'uso dell'effetto leva [leveraging]. La nuova legislazione fallimentare che ha reso difficile ai poveri lo scaricarsi dei propri debiti può avere incoraggiato pratiche di credito predatorie.

12. Si deve obbligare coloro che impongono costi ad altri (esternalità) a pagare questi costi. Non si tratta solo di una questione di equità, ma di una questione di efficienza economica. Più in generale, i costi della regolamentazione e dei salvataggi dei sistemi finanziari sono parte dei costi dell'intermediazione finanziaria. E' un presupposto che l'efficienza richieda che questi costi siano inglobati nel settore.

Nell'economia ambientale c'è un principio fondamentale, chiamato principio del'inquinatore che deve pagare. Wall Street ha inquinato la nostra economia con mutui tossici. Adesso dovrebbe pagare le operazioni di disinquinamento.

Esternalità.

Conseguenza (positiva o negativa) non intenzionale dell'azione di un soggetto nella sfera di altri soggetti, senza che a questo corrisponda una compensazione in termini monetari (ovvero ve nga pagato un prezzo definito attraverso una libera contrattazione di mercato). Un'esternalità è dunque un bene per il quale non esiste un prezzo di mercato.

La non intenzionalità è condizione essenziale: un agricoltore che coltivando migliora il paesaggio agricolo produce una esternalità positiva, mentre un individuo che cura il suo orto per il piacere del vicinato non produrrà alcuna esternalità.

L'esternalità è quindi l'effetto di una transazione fra due parti che ricade verso una terza (soggetto esterno), che però non ha avuto alcun ruolo decisionale nella transazione stessa.

13. Il ruolo della FED non è solo quello di difendere la stabilità dei prezzi, ma anche quello di promuovere la crescita e l'occupazione. Una focalizzazione monocorde sulla sola stabilità dei prezzi può portare ad una grande instabilità economica. La stabilità economica richiede un sensato sistema finanziario.

La FED e i banchieri centrali del mondo si concentrano su inefficienze di secondo ordine associate con la bassa inflazione, mentre crescono i problemi di instabilità del mercato finanziario, cosa che comporta cadute reali di output ed inefficienze economiche molto più importanti.

14. Vi sono grandi conseguenze distributive delle politiche finanziarie (sia macroeconomiche che regolamentatorie). Queste non possono essere delegate a tecnocrati, ma costituiscono parte fondamentale dei processi politici.

Mentre l'economia richiede un sistema finanziario che funzioni bene, ciò che è l'interesse dei mercati finanziari può non coincidere con gli interessi dei lavoratori o delle piccole imprese. Servono dei compromessi. Il compito della FED non è quello di massimizzare il benessere dei mercati finanziari; il suo mandato è più ampio. E' essenziale che questi più ampi interessi si riflettano nell'impianto istituzionale.

I principi di un calendario di regolamentazione

Obbiettivi.

E' necessaria una regolamentazione per:

(a) Assicurare la sicurezza e la sensatezza delle singole istituzioni finanziarie e del sistema finanziario complessivo.

(b) Proteggere i consumatori.

(c) Mantenere la concorrenza

(d) Assicurare a tutti l'accesso al credito

(e) Mantenere la stabilità economica complessiva

Progetto

1. Ci saranno sempre asimmetrie tra regolamentatori e regolamentati. I regolamentati saranno pagati meglio e ci saranno significative asimmetrie nell'informazione. Questo non significa però che non possa esistere una regolamentazione efficace. Gli stipendi e le capacità di quelli che inventano nuove medicine possono essere diversi da quelli di coloro che ne controllano la sicurezza e l'efficacia. Non c'è nessuno che affermi però che questi controlli siano infattibili o indesiderabili.

Strutture di regolamentazione ben progettate prendono però in considerazione queste asimmetrie: alcune regolamentazioni sono più facili da implementare e più difficili da aggirare.

2. Ci saranno sempre elusioni delle regolamentazioni. Questo non significa che si debba abbandonare la regolamentazione. Un ombrello bucato può sempre fornire un parziale riparo dalla pioggia. Nessuno suggerirebbe mai, dato che la legislazione fiscale viene spesso aggirata, che allora bisogna eliminarla. Uno degli argomenti per l'eliminazione della legge Glass-Steagall è stato ancora una volta quello che in realtà veniva aggirata. La risposta avrebbe dovuto consistere prima di tutto nel mettere in evidenza le ragioni per le quali fu approvata, e di verificare come questi obbiettivi, se ancora validi, potessero essere perseguiti in modo più efficace.

3. Questo non significa che si debba essere così sofisticati nel progetto delle regolamentazioni. Regolamentazioni semplici possono essere più efficaci, e più applicabili di regolamentazioni riguardanti i comportamenti in sé stessi.

4. Questo significa anche che le regolamentazioni devono essere continuamente aggiornate, sia per tenere conto dei cambiamenti nel contesto esterno, sia per adeguarsi alle innovazioni nell'arbitraggio sulle regolamentazioni.

Arbitrage (Arbitraggio)

Pratica che consiste nell'acquisto e vendita simultanee di una security a prezzi diversi su diversi mercati, realizzando quindi un profitto senza rischi. Mercati perfettamente efficienti, secondo la teoria, sono quelli che  non forniscono la possibilità di arbitraggio.

5. Ci sono importanti differenze nelle istituzioni finanziarie che svolgono un ruolo centrale nel funzionamento del sistema economico, e i cui malfunzionamenti possono compromettere il funzionamento dell'economia, tra quelle che si occupano del danaro dei comuni cittadini, e quelle che forniscono servizi di investimento ai molto ricchi. Le prime comprendono le banche commerciali e i fondi pensione. Queste istituzioni devono essere rigorosamente regolamentate, per proteggere la nostra economia e il danaro degli individui dei quali si suppone debbano curarsi. Agli adulti consenzienti si dovrebbe permettere di fare quel che vogliono, nella misura in cui non danneggiano gli altri. Ci deve essere un confine rigoroso per queste istituzioni finanziarie di base: non devono potere prendere in prestito danaro per acquistare prodotti dal settore "rischioso", a meno che questi prodotti non siano stati singolarmente approvati da una commissione sulla sicurezza dei prodotti finanziari. (Nella discussione seguente chiameremo queste istituzioni finanziarie come 'entità finanziarie molto regolamentate').

Il fatto che due banche di investimento si siano convertite in holding bancarie deve essere fonte di preoccupazione. Esse hanno affermato che questo gli avrebbe fornito una maggiore possibilità di finanziamento stabile. Ma non si dovrebbe loro permettere di utilizzare depositi assicurati per finanziare le loro attività rischiose. Loro pensano evidentemente di poterlo fare. Questo significa che o la regolamentazione prudenziale delle banche commerciali si è così indebolita che c'è una differenza minima tra le due, oppure che queste credono di potere usare i loro depositi per finanziare le loro attività rischiose. Nessuna delle due interpretazioni ci conforta.

6. Si deve presupporre che i mercati finanziari funzionino bene e in modo equo, e come risultato non sia possibile guadagnare senza fare niente. Le innovazioni finanziarie presentate come capaci di ridurre i costi di transazione ma che conducono ad un aumento delle commissioni per le istituzioni finanziarie devono essere guardate con sospetto.

Molti nuovi prodotti finanziari (derivati) sono stati venduti come capaci di abbassare i costi di transazione e di fornire nuove possibilità di gestione dei rischi, ma le quotazioni erano basate su informazioni relative alle situazioni esistenti, e di fatto hanno portato ad alte commissioni.

7. I modelli utilizzati per fornire valutazioni di rischio sono altrettanto buoni quanto lo sono le assunzioni sulle quali si basano. In passato ci sono stati ripetuti errori sottostimando rischi e correlazioni (per esempio, tra asset, tra il credito e i rischi dei tassi di interesse, ecc.) e la probabilità di eventi rari (una volta al secolo, successi però ogni dieci anni). I modelli di rischio utilizzati dalle entità finanziarie molto regolamentate e da quelle che le regolamentano devono essere consapevoli di questo e dei rischi sistemici.

8. I moderni mercati finanziari sono complessi, con interrelazioni complesse tra diverse istituzioni di differenti tipi, come evidenziato nella crisi attuale. Serve una authority di regolamentazione, una authority per la stabilità dei mercati finanziari, per valutare i rischi globali. Mentre la Commissione per la Sicurezza per Prodotti Finanziari controlla i singoli prodotti, e verifica la loro appropriatezza per una particolare categoria di acquirenti, la Commissione per la Stabilità dei Mercati Finanziari [FMSC] controlla la stabilità dell'intero sistema finanziario., e come risponderebbe a vari tipi di shock. Una commissione del genere avrebbe identificato, per esempio, i rischi posti dallo scoppio della bolla immobiliare. Tutte le authority di regolamentazione (quelle che regolamentano le security, le assicurazioni e le banche) dovrebbero rispondere alla FMSC. Abbiamo potute vedere come tutte le istituzioni finanziarie siano interconnesse, e come le aziende di assicurazione siano diventate degli attori sistemici. Funzioni del genere possono essere svolte da differenti tipi di istituzioni. Ci deve essere un controllo sull'intero sistema per evitare l'arbitraggio sulle regolamentazioni.

9. Parte del problema dell'attuale crisi sta in una inadeguata applicazione delle regolamentazioni esistenti. Non deve sorprendere: se lo stato nomina come regolamentatori persone che non credono nella regolamentazione, è verosimile non si abbia una rigorosa applicazione della regolamentazione. Questo significa che si deve progettare un sistema di regolamentazione robusto, nel quale difetti di applicazione siano trasparenti. Sistemi di regolamentazione relativamente semplici (si veda il punto 3 qui sopra e gli esempi specifici che seguono) possono essere più facili da implementare e più robusti. Si deve essere sensibili ai rischi di evasione della regolamentazione. E' anche ottimo avere sistemi di regolamentazione duplicati: il costo di un errore sopravanza i costi supplementari di regolamentazione. E bisogna guardarsi dalla concorrenza regolamentatoria, permettendo ai regolamentati la scelta dei regolamentatori, cosa che condurrebbe ad una corsa verso il basso.

Robusto.

Nel linguaggio tecnico (statistica, teoria dei controlli, teoria dei sistemi) indica un metodo poco sensibile alle deviazioni delle condizioni rispetto alle assunzioni sulle quali è costruito. Un sistema robusto degrada le sue performance in modo morbido rispetto al discostarsi delle condizioni di funzionamento da quelle di progetto. Si tratta di un concetto diverso da quello di affidabile, che indica invece un sistema poco soggetto a malfunzionamenti (ma che può degradare le sue prestazioni in maniera catastrofica al variare di un parametro).

10. Quando si guarda ai problemi del passato nel non assicurarsi di evitare problemi nel futuro, quel che emerge sui sistemi finanziari occidentali è che sembrano essere molto poco capaci di apprendere. Problemi simili emergono ripetutamente: la sottostima di rischi a bassa probabilità, la sottostima delle correlazioni, la mancanza di attenzione ai problemi della liquidità e ai rischi sistemici, ai problemi posti da insolvenze del rischio di controparte. Qualunque sistema di regolamentazione deve porre una particolare attenzione a questi errori di valutazione apparentemente persistenti sui rischi dei mercati. Deve anche essere sensibile ad altri errori dei mercati, specialmente quando non ci si fa carico di rimedi efficaci, come nel caso della sottostima di certi rischi da parte delle agenzie di rating [valutazione, NdT].

11. L'aggiramento della regolamentazione non è solo un fatto di "comperare" i regolamentatori, o anche di "porte girevoli" [spostamenti rapidi da una istituzione ad un'altra, assunzione dalla propria parte di regolamentatori, NdT], ma anche di influenza sulle idee e i modi di pensare. Se coloro che si suppone debbano regolamentare approcciano il problema dal punto di vista dei mercati finanziari, non forniranno mai un adeguato bilanciamento di poteri e contropoteri. Molta parte della inadeguatezza delle attuali regolamentazioni e delle strutture di regolamentazione è il risultato dell'influenza politica dei mercati finanziari, in molti paesi attraverso contributi alle campagne [elettorali, NdT]. Profonde riforme politiche sono dunque parte essenziale di qualsiasi riforma dei regolamenti.

Un nuovo contesto di regolamentazione

1. Maggiore trasparenza ed apertura, in una forma comprensibile alla maggioranza degli investitori.

Anche se trasparenza e apertura sono stati al centro degli appelli per una migliore regolamentazione, queste non sono sufficienti, e sono più complicate di quanto possa sembrare.

a. L'America era orgogliosa di sé stessa per la trasparenza dei suoi mercati finanziari, e criticava gli altri (come ad esempio l'estremo oriente) per i loro errori. E' successo che non fosse questo il caso.

b. Anche l'avere reso pubblici i termini dei prodotti finanziari avrebbe potuto essere inutile; alcuni sono così complicati che anche gli emittenti non capiscono pienamente i rischi implicati.

c. Maggiore affidamento su prodotti standardizzati invece che su prodotti fatti a mano può aumentare la trasparenza e l'efficienza dell'economia. Questo ridurrebbe il carico di informazione sui partecipanti al mercato e aumenterebbe la concorrenza (la differenziazione dei prodotti è uno dei mezzi per le aziende per ridurre la forza della concorrenza). C'è un costo associato (presumibilmente prodotti fatti a mano possono essere progettati per aderire meglio alle esigenze della clientela) ma i costi sono inferiori ai benefici, specialmente dato che si è visto che il confezionamento a mano è stato in molti casi assai inferiore a quanto avrebbe dovuto.

d. Qualche anno fa c'era una certa resistenza da parte di alcuni dell'industria finanziaria all'introduzione di aste più trasparenti e migliori come sistema per vendere buoni del Tesoro. 

e. Più di recente, c'è stata una resistenza verso requisiti di maggiore trasparenza dei costi delle stock option. Le aziende spesso non riferiscono in modo trasparente su altri aspetti delle remunerazioni degli alti dirigenti, e in genere non rivelano in quale misura le remunerazioni siano legate al rendimento. (Troppo spesso, quando il rendimento delle azioni è cattivo, le stock option sono rimpiazzate con altre forme di remunerazione, cosicché di fatto c'è ben poca remunerazione legata ai risultati). Le stock option incentivano gli alti dirigenti a fornire informazioni distorte. Questa circostanza può avere giocato un ruolo importante nell'attuale crisi finanziaria. Come ultima risorsa, si dovrebbe richiedere maggiore trasparenza sulle stock option.

Stock option

Opzione non cedibile concessa ad un dipendente di una azienda quotata in borsa di comperare azioni della compagnia ad un certo prezzo, generalmente molto favorevole. Si tratta di un sistema per remunerare i dirigenti di alto e medio livello di aziende quotate. Se il prezzo sale, le stock option possono essere fonte di alti redditi. Sono soggette a regole sul come e quando l'opzione può essere esercitata.

f. L'aggiustamento dei valori di libro è ritenuto essere un mezzo per fornire una migliore informazione agli investitori sulla situazione economica delle banche. Ma adesso ci si preoccupa che questa informazione potrebbe contribuire ad esacerbare la discesa. Mentre i mercati finanziari si sono sempre vantati dell'importanza dell'azione di "scoperta dei prezzi" svolta dai mercati, adesso pretendono che i prezzi di mercato a volte non forniscano un'informazione corretta, e che usare i prezzi delle transazioni potrebbe dare una rappresentazione distorta della posizione economica della banca. Il problema riguarda solo parzialmente gli aggiustamenti dei valori di libro, ma riguarda anche il sistema di regolamentazione, che richiede la disposizione di maggiori capitali quando il valore degli asset scende. (Si legga la discussione più sotto). Non utilizzare gli aggiustamenti dei valori di libro non solo dà la possibilità di giocare (vendendo gli asset che sono aumentati di valore, trattenendo quelli che sono calati, cosicché questi vengono valutati al prezzo di acquisto), ma fornisce anche incentivi ad assumersi rischi eccessivi. Se si capisce che non è possibile avere un sistema di informazioni perfetto, è auspicabile che si abbiano entrambe le informazioni.

g. Serve una chiara visibilità sui possibili conflitti d'interesse e, finché possibile, questi devono essere limitati (vedi sotto).

h. Alle entità finanziarie molto regolamentate non dovrebbe essere permesse transazioni fuori bilancio.

2. Regolamentare gli incentivi è essenziale. Il sistema attuale incoraggia l'assunzione di rischi eccessivi, una concentrazione sul breve periodo, e pessime abitudini contabili.

a. Una riforma chiave è quella di smettere di remunerare gli alti dirigenti con stock option (si veda la discussione qui sopra).

b. Tutti gli incentivi dovrebbe essere a lungo termine, o almeno su di un termine più lungo dell'orizzonte attuale. I bonus dovrebbero essere basati sui risultati di un periodo di almeno cinque anni. Se una parte delle remunerazioni è su breve termine, ci devono essere rigorose clausole revocatorie.

c. Qualunque sistema di incentivi non deve indurre l'assunzione di rischi eccessivi, ci deve quindi essere poca asimmetria nel trattamento dei guadagni e delle perdite.

d. Ogni sistema di remunerazione che si dichiara essere basato su incentivi ai risultati deve dimostrare di esserlo. Le remunerazioni medie e quelle dei singoli dirigenti devono mostrare di essere legate ai risultati.

e. Coloro che emettono mutui e altri prodotti finanziari devono subire una parte delle conseguenze se i prodotti falliscono. Ci dovrebbe essere una regola che impone gli emettitori di mutui di trattenerne almeno una quota del 20%.

f. E' chiaramente un problema che le agenzie di rating siano pagate da coloro che vengono valutati, e che vendano consulenze su come migliorare le valutazioni. Non è semplice capire come progettare soluzioni diverse, ed è questo il motivo per cui in molti settori le ispezioni sono fornite dallo stato (Food and Drug Administration) [L'amministrazione federale USA che controlla il cibo e le medicine, NdT]. La concorrenza tra agenzie di valutazione può generare incentivi perversi, ovvero una corsa verso il basso. Come ultima risorsa, le agenzie di rating dovrebbero essere molto più rigorosamente regolamentate. Si dovrebbe creare una agenzia di rating pubblica.

g. C'è un chiaro conflitto d'interesse quando una azienda che eroga mutui è proprietaria anche di  quella che valuta il valore delle case. Questo dovrebbe essere proibito.

3. La concorrenza è fondamentale per il funzionamento di un'economia di mercato.

a. Le istituzioni finanziarie sono diventate troppo grandi per fallire. Sono diventate così grandi che molte di loro sono anche troppo grandi per essere salvate. In molte comunità, le piccole imprese hanno solo uno o due finanziatori a cui rivolgersi. Ci sono stati errori nella applicazione efficace di una politica di concorrenza. In risposta alla attuale crisi la concorrenza è stata ancora ulteriormente erosa, soprattutto nelle banche di investimento, e le banche sono diventate ancora più grandi. Quando la crisi sarà passata, queste banche dovranno essere partizionate.

b. Le banche hanno applicato commissioni eccessive rispetto ai livelli concorrenziali nel caso delle carte di credito. C'è una chiara dimostrazione di comportamenti anti concorrenziali. E' necessario creare la concorrenza nelle carte di credito. E' necessaria maggiore trasparenza e visibilità nelle commissioni praticate sia ai consumatori, sia ai commercianti. Le pratiche anticoncorrenziali devono essere limitate. Si deve permettere ai rivenditori che vogliono praticare sconti a chi paga in contati di poterlo fare.

4. Le pratiche rischiose e speculative del settore finanziario devono essere ridotte.

a. Questo riguarda i prestiti a breve [payday loan], il credito predatorio, l'affitto di mobili, e altre schifezze del genere.

Payday loan (prestito a breve).

Un prestito a termine brevissimo, detto anche anticipo di cassa, concesso usualmente ad un debitore fino al successivo giorno di paga. In genere si praticano interessi dell'ordine del 390-900% su base annua.

b. Ci deve essere una legge sull'usura (cosa che riguarda anche le carte di credito) che limiti il tasso effettivo di interesse pagato dagli utenti dei servizi finanziari.

c. Nel settore dei mutui, si dovrebbero vietare mutui a tasso variabile nei quali le rate varino in modo significativo (al contrario delle variazioni di scadenza), almeno per quegli individui i cui redditi sono al di sotto di una certa soglia. Dovrebbero essere prescritte quelle pratiche che risultano in eccessivi costi di transazione (e che comportano frequenti rifinanziamenti di crediti o mutui).

d. Devono essere imposti limiti di velocità del tasso di espansione degli asset. In alternativa, maggiori requisiti di capitale, oppure maggiori conferimenti di capitale, e/o maggiori premi sull'assicurazione dei depositi applicati alle banche che aumentano i loro prestiti (di qualsiasi categoria) a tassi eccessivi sono provvedimenti che possono fornire incentivi per scoraggiare questi comportamenti pericolosi.

e. I derivati e i prodotti finanziari simili non devono mai essere né emessi né acquistati dalle entità finanziarie molto regolamentate, a meno che non siano state approvate per un uso specifico da una commissione per la sicurezza dei prodotti finanziari (fpsc), e purché il loro uso sia conforme alle indicazioni d'uso stabilite dalla fpsc.

5. Le banche commerciali e istituzioni similari devono avere adeguati capitali e dotazioni di rischio.

 a. Si devono progettare standard di adeguatezza del capitale e delle dotazioni di rischio (riserve) in modo che siano anticicliche. C'è altrimenti il rischio che contribuiscano alle fluttuazioni cicliche. Quando il valore degli asset diminuisce durante le fasi negative, questo può spingere a ridurre i prestiti, esacerbando in questo modo la fase negativa; in periodi di boom, l'aumento di valore degli asset permette maggiori prestiti. In entrambi i casi le fluttuazioni cicliche vengono amplificate.

b. Gli standard di adeguatezza del capitale da soli non bastano. Standard crescenti di adeguatezza dei capitali possono indurre una maggiore assunzione di rischi. Mentre la dotazione pubblica di capitali può inoltre fornire un tampone contro le bancarotte, nella misura in cui il management si concentra sui ritorni a sé stesso e ad azionisti non pubblici, in dipendenza dalla forma di dotazione di capitale, i rischi, o l'assunzione di eccessivi rischi potrebbero non essere affatto mitigati. Gli standard di adeguatezza dei capitali non sono un sostituivo di una rigorosa supervisione delle pratiche di prestito e di rischio delle banche. Le banche saranno incentivate verso pratiche d<<\\ai arbitraggio sulle regolamentazioni e sulla contabilità, e i regolamentatori devono essere allertati su questa possibilità. Questi devono avere l'autorità sufficiente a proibire simili comportamenti. Le cattive pratiche di prestito possono aumentare durante le fasi crescenti del ciclo, e hanno quindi bisogno di un rigoroso controllo proprio in quei periodi. i regolamentatori devono essere particolarmente sensibili ai rischi connessi all'uso dell'effetto leva durante i boom.

c. I regolamentatori devono essere consapevoli dei rischi posti da diverse pratiche all'interno del sistema finanziario che contribuiscono ai rischi e alla ciclicità (movimenti ciclici nell'uso dell'effetto leva, dei prezzi, nelle valutazioni delle agenzie di rating). Queste devono essere contrastate da requisiti di adeguatezza di capitale e di dotazione anticiclici, da limiti corretti ciclicamente sul rapporto debito-valore, da regole per l'aggiustamento dei collaterali alle variazioni cicliche dei prezzi.

d. Requisiti di dotazione meglio progettati possono aiutare a stabilizzare il sistema finanziario. Si potrebbe richiedere alle banche di fare dotazioni obbligatorie per l'insolvenza dei bond, che dovrebbero crescere al crescere dei prezzi degli asset. Le banche dovrebbero aumentare le dotazioni (riserve) quando i prestiti vengono rimborsati, invece che quando  ci si aspetta vengano pagati (o piuttosto, che venga a mancare il pagamento).

6. Il sistema di regolamentazione deve essere progettato in modo da facilitare un'efficace applicazione e da resistere all'evasione.

a. La regolamentazione finanziaria deve essere globale, altrimenti i fondi fluirebbero verso le parti meno regolamentate. I requisiti di trasparenza su una parte del sistema possono aiutare a assicurare la sicurezza e la sensatezza di quella parte del sistema, ma forniscono poche informazioni sui rischi a livello di sistema. Questa è una cosa particolarmente importante dal momento che diverse istituzioni hanno iniziato ad assumere funzioni simili. E' per questo che serve una commissione sulla stabilità del mercato finanziario, che abbia visibilità complessiva sull'intero sistema finanziario, e che fornisca una regolamentazione integrata di tutte le parti del sistema. Una commissione del genere dovrebbe inoltre osservare attentamente le interrelazioni tra le diverse parti del sistema, come l'esposizione al rischio di borsa delle imprese e a quali prestiti di quali banche possono esporre le banche a rischi verso l'estero. Specialmente nei paesi in sviluppo, le regolamentazioni bancarie possono limitare le posizioni scoperte verso l'estero. Sia questa, sia la crisi del 1997-98 hanno evidenziato l'importanza del rischio di controparte, e i regolamentatori devono tenerne conto più di quanto abbiano fatto nel passato. Una Commissione per la Stabilità del Mercato Finanziario dovrebbe prestare particolare attenzione ai rischi sistemici che nascono quando molte banche utilizzano modelli simili, facendo le stesse azioni contemporaneamente.

Rischio di controparte

Rischio che la controparte in un contratto non onori gli obblighi o sia insolvente.

 

b. Coloro che patiscono gli effetti di errori di regolamentazione, quali i lavoratori che perdono il lavoro, i pensionati che vedono diminuite le loro pensioni, i contribuenti che devono sostenere il costo dei salvataggi, devono avere molta voce in tutte le strutture di regolamentazione.

[Fine]

 

INDICE

Cerca nel sito: