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Dieci lezioni da imparare dal collasso di Long-Term Capital Management

di Bill Coffin
Risk Management September 2008

Nei primi anni '90, il trader della Salomon Brothers John Meriwether mise assieme un gruppo molto ristretto di brillanti analisti le cui capacità di usare modelli previsionali complessi permisero loro di fare una fortuna con l'arbitraggio sulle obbligazioni. Nonostante il suo successo, il gruppo creò degli attriti con la compagnia, e lo stesso Meriwether se ne andò dopo che fu implicato in uno scandalo nel commercio di Treasury [obbligazioni del Tesoro degli Stati Uniti, NdT]. Ferito ma non morto, Meriwether beneficiò dei grandi risultati dei suoi ex colleghi, che gli erano estremamente legati e, nel 1994, si misero in affari per conto loro in un nuovo “hedge fund” che chiamarono “Long-Term Capital Management” [Letteralmente: “Gestione di capitale a lunga scadenza”, NdT].

Meriwether e la sua cerchia più ristretta (i trader associati Victor Haghani, Greg Hawkins, Larry Hilibrand, Dick Leahy, James McEntee, Eric Rosenfeld e Robert Shustak) formarono il nucleo operativo della Long-Term, ma loro stessi avevano bisogno che il loro marchio venisse conosciuto. Per lanciare l'azienda, furono presi come alti dirigenti due degli economisti più famosi del mondo,  Myron Scholes, che era uno di quelli che aveva sviluppato il modello Black-Scholes dei prezzi delle opzioni, e Robert Merton, che aveva sviluppato la teoria del prezzo continuo come mezzo per difendersi contro le perdite azionarie. Questi fornirono alla Long-Term una formula matematica molto complessa per valutare i mercati e per scommettere su guadagni e perdite, un risultato sufficientemente importante da far loro vincere più tardi, nel 1997, il premio Nobel per l'Economia. I trader di Meriwether, anche loro per la maggior parte brillanti PhD, sapevano come usare questi modelli e lo fecero con una inusuale aggressività, che era anche il loro tratto caratteristico quando erano in Salomon.

In breve tempo il fondo raggiunse più di un miliardo di dollari di capitale iniziale, ed iniziò presto a fare enormi scommesse destinate al successo sull'arbitraggio delle obbligazioni, specialmente obbligazioni pubbliche USA, giapponesi e europee. I suoi profitti divennero così incredibili che, di fatto, acquistò un tale peso da poter dettare condizioni alle banche offrendo loro leverage [Leva finanziaria, NdT]. Pochi facevano domande sulla situazione perché Long-Term forniva fino al 40% di remunerazione ai sui investitori. I suoi trader divennero presto favolosamente ricchi.

Il successo fornì a Long-Term un capitale così grande da richiedere nuovi mercati nei quali muoversi, ed è però per questo che le cose volsero poi al peggio. Long-Term estese i suoi modelli a mercati da loro poco conosciuti, come le opzioni S&P 500 e l'arbitraggio su fusioni e acquisizioni. Dato che per fare profitti su questi mercati erano necessari enormi investimenti, l'azienda aumentò la propria leva finanziaria ad un livello altissimo, con il consenso di un'industria bancaria in soggezione di fronte all'audacia dell'azienda e obnubilata dai suoi risultati. Nel 1998, con solo 4,72 milioni di dollari di patrimonio, l'azienda prese a prestito qualcosa come 125 miliardi di dollari contro 129 miliardi di asset e aveva un posizione fuori bilancio in derivati di circa 1.250 miliardi di dollari.

La posizione della Long-Term aveva già ricevuto dei colpi nel 1997 dalla crisi finanziaria asiatica, ma fu il rovescio globale dei mercati del 1998 dopo che la Russia fece default per le sue obbligazioni a trascinare il fondo in una situazione senza ritorno. Il mercato delle obbligazioni nel quale Long-Term era dentro fino al collo volse improvvisamente al peggio e, in quattro mesi, il fondo perse quasi 5.000 miliardi di dollari. In settembre l'azienda era praticamente fuori del patrimonio netto e andava incontro alla possibilità di un fallimento per i suoi debiti verso il resto del sistema bancario.

Temendo che il collasso della Long-Term avrebbe ulteriormente esacerbato il terremoto in atto nel mercato finanziario, la Fed di New York promosse un acquisto da parte di un consorzio di 19 banche e altre aziende finanziarie. Queste compagnie avrebbero assorbito tutte assieme gradualmente le perdite della Long-Term mantenendo sufficiente liquidità nel sistema bancario in modo da impedire che questa catastrofe sopraffacesse l'intero settore finanziario.

Funzionò, e infine quelli che andarono in soccorso della Long-Term ce la fecero. Una delle banche alle quali fu chiesto aiuto – ma non lo diedero – fu Bear Sterns, che aveva funzionato come “camera di compensazione” della Long-Term e pensava che aiutare Long-Term in quel momento avrebbe significato dare moneta buona contro cattiva.

E' piuttosto ironico constatare come una Banca dell'esperienza e delle dimensioni della Bear, una che si è accorta per prima delle conseguenze di una cattiva gestione del rischio finanziario, finisca poi distrutta da una mancanza di lungimiranza molto simile, una decina di anni più tardi durante la crisi dei mutui subprime. Chi ha analizzato il comportamento della Bear durante la caduta della Long-Term potrebbe pensare che la banca ha semplicemente avuto quel che si meritava. La verità è però che Bear è solo uno dei maggiori danni provocati da una crisi mondiale del credito scatenata dal crollo dei subprime. Molte banche si sono avvelenate con i mutui subprime, e la Bear più delle altre, e il suo fallimento mostra che si stava suicidando con scommesse finanziarie imprudenti identiche a quelle che fecero morire la Long-Term.  

Per celebrare il decimo anniversario del crollo della Long-Term Capital Management, e mentre il fumo ancora si alza dallo spettacolare crollo della Bear, diamo ancora un'occhiata a dove Meriwether e la sua cerchia più ristretta sbagliarono e – cosa più importante – quali lezioni si possano trarne. Che si applichino ad un hedge fund o a un'azienda che cerchi di unire il successo alla sostenibilità, i passi falsi della Long-Term Capital Management ci offrono molti suggerimenti su come – che un'azienda lo sappia o meno – il crollo sia spesso insito nei propri comportamenti.

N.1 – Il segreto è che non ci sono segreti.

La reputazione della Long-Term è stata costruita, almeno parzialmente, sull'idea che essa agisse sulla base di un suo speciale modello in grado di predire cose che gli altri non potevano predire. Ai tempi della Long-Term, molte aziende di Wall Street avevano modelli simili, e ne facevano largo uso. A causa però delle grandi capacità matematiche degli alti dirigenti della Long-Term, questi potevano consultare i loro modelli con maggiore dettaglio e tirarne fuori più informazioni. In realtà, Long-Term stava usando lo stesso tipo di strumenti che usavano gli altri. L'idea che avessero un metodo segreto per divinare i movimenti del mercato era semplice fantasia.

N.2. Le cose non sono mai così semplici come sembrano.

I vantati modelli della Long-Term erano basati sulla nozione di “tempo continuo” nei mercati finanziari. Questa teoria suggerisce, tra le altre cose, che tutto è sempre valutato correttamente dal mercato. In termini semplici, questo significa che anche quando un'azione cala da 100 ad 80 (o sale da 80 a 100) non lo fa con un salto: il suo prezzo si muove di piccole quantità in piccoli incrementi di tempo. Se riuscite a seguire il prezzo durante la salita (o il calo), potete coglierlo prima che raggiunga il fondo (o la cima), un concetto questo che apre ad ogni tipo di possibilità di compravendita. Questo principio fa anche però l'assunzione che i mercati vivano in un universo che si trova in condizioni ideali (quali ad esempio che la volatilità sia costante), cosa certamente non vera.

I trader della Long-Term avevano una specie di fede religiosa nei concetti sottostanti il tempo continuo, e non potevano semplicemente capire un mondo che non si comportasse in quel modo. Quando infatti capirono quanto stessero sbagliando, era ormai troppo tardi.

Ciò che maggiormente sorprende sull'adesione al tempo continuo è che c'era già stato un recente esempio di comportamento dei mercati che lo contraddiceva: il crash del mercato nel “Lunedì nero” del 1987. In termini statistici, il “Lunedì nero” è stato un evento di proporzioni inimmaginabili. Gli eventi che lo avevano provocato erano così remoti da essere quasi inesistenti, eppure accadde. Perché? Perché i mercati non obbediscono a regole semplici.
In fin dei conti, i dirigenti della Long-Term non riuscirono ad accorgersi che il mondo poteva comportarsi in modo diverso da come loro lo percepivano. E' bene restare con la mente aperta, anche se si hanno miliardi di ragioni che vi dicono il contrario.

N.3 – Riconoscere un grosso rischio quando lo si vede.

Il modo in cui la Long-Term ha gestito compravendite con una leva così alta, soprattutto quando si è avventurata in aree nelle quali non aveva esperienza, è stata una costante danza con la morte.  Meriwether e compagnia pensavano di avere il polso della situazione e di poter agire sul ciglio del burrone senza cadervi dentro. E questo perché, errando, pensavano si sarebbe dovuta verificare una coincidenza impossibile di disastri indipendenti per intaccare il loro intero portafoglio. In realtà, loro avevano strutturato i loro affari in modo tale che sarebbe bastato un solo grande disastro (per esempio, il default delle obbligazioni russe) per mettere sotto shock tutti gli altri mercati dell'intero portafoglio di Long-Term. Questo, a sua volta, a scatenato la reazione a catena che ha messo a terra il fondo. Mentre sembrava che nessuno in Long-Term se ne accorgesse, ci fu chi se ne accorse. Molti di loro stavano nelle banche le quali, anche contro il loro pareri più sensati, continuavano a prestare capitali alla Long-Term. Questo ha allargato il collasso della Long-Term oltre i limiti di una cattiva gestione di un singolo fondo: si è trattato, in realtà, di un fallimento sistemico nella gestione dei rischi da parte di tutta Wall Street. E si tratta dello stesso crollo globale che permetterà, dieci anni più tardi, la crisi dei subprime. 

N.4 – Non vivere in una stanza isolata

Il quartier generale della Long-Term era in Connecticut, lontano da Wall Street. Non tutte le aziende di trading devono per forza stare a Manhattan, ma per la Long-Term la separazione fisica è stata quanto meno una estensione del suo isolamento culturale. Cerebrali, troppo affiatati e non proprio socievoli, i cervelli al vertice della Long-Term scacciavano chiunque pensassero non fosse intelligente come loro. Dato che il successo alimenta l'alterigia, la Long-Term diventò una gigantesca bolla di sapone, un posto dove gli alti dirigenti potevano tenersi lontano da un mondo per il quale non avevano nessun rispetto. Questo a sua volta rafforzava l'attitudine a pensare che i loro metodi di addestramento fossero senza falle, nonostante chiari segni contrari. A quel punto gli alti dirigenti della Long-Term si autoconvinsero che il loro modo di vedere fosse l'unico possibile.

N.5 – Non credere alla propria stessa propaganda.

Le menti della Long-Term erano, senza dubbio, tra i più brillanti personaggi che abbiano mai lavorato nella finanza. Tra di loro c'erano due premi Nobel e molti Ph.D.: proprio una quantità incredibile di intelligenza complessiva. Questo talento intellettuale è quello che ha permesso al gruppo di sviluppare i suoi modelli dei prezzi, la sua strategia d'affari e, in ultima analisi, gli straordinari profitti che li resero – almeno per una volta – favolosamente ricchi. Li rese anche arroganti. In un certo grado, sarebbe stato difficile evitare un senso di superiorità, dati i successi iniziali della Long-Term, ma il modo in cui i partner della Long-Term trattavano il resto del mondo - ivi inclusi i propri finanziatori - come scolaretti somari, si rivelò una tendenza  distruttiva. Quando l'azienda andò incontro a perdite catastrofiche nel settembre 1998, non solo si trovò rapidamente senza amici, ma addirittura circondata da ex partner trasformatisi in predatori. Molti di loro fecero una fortuna facendo affari sulle perdite della Long-Term, accelerandone il collasso. Questo sarebbe probabilmente in larga misura successo comunque, dato che l'era dei banchieri gentiluomini è finita da un pezzo. C'è stato tuttavia un grado non trascurabile di schadenfreude [parola tedesca per “malignità”, NdT] nei comportamenti da cannibali dei soci della Long-Term.

N.6 – Usare il potere con saggezza

Nei primi tempi, la Long-Term ha sviluppato un enorme ascendente nei confronti delle maggiori banche di Wall Street, che volevano disperatamente beneficiare delle azioni del fondo. Long-Term ritenne così di poter imporre le condizioni, e lo fece, eliminando i pagamenti “haircut” che avrebbe dovuto tradizionalmente eseguire nei confronti delle sue banche. Dove oltrepassò i limiti fu quando fece lo stesso gioco con la Bear Stearns, che utilizzò come “camera di compensazione” per le attività del fondo.

Larry Hilibrand, l'incarnazione vivente dell'arroganza dell'azienda, negoziò un accordo capestro tra Long-Term e Bear che non fu mai messo per iscritto. Come conseguenza, Bear avrebbe potuto annullare l'accordo con la Long-Term quando avesse voluto, e quando il fondo entrò nella sequela delle sue terribili perdite, la possibilità per la Bear di staccare la spina quando avesse voluto trasformò la crisi in un incubo.

N.7 – Anche la lealtà ha il suo lato oscuro.

Meriwether allevava la sua ristretta cerchia alla lealtà e allo spirito di cameratismo e, come risultato, lasciò i suoi agire senza controlli. Quando arrivò il momento di frenare, Meriwether non ebbe né le capacità né l'attitudine per fare quel che si doveva fare. Nel frattempo Meriwether permise alla sua cerchia ristretta di isolarsi dagli altri circa 100 impiegati dell'azienda. Nessuno che non facesse parte del gruppo dei fondatori poteva penetrare tra i loro ranghi, e loro lo sapevano. Questo portò a del risentimento in un'epoca nella quale poteva ancora essere affrontato. Quando la crisi toccò il fondo, il personale fu tenuto completamente all'oscuro, anche se erano stati oggetto di sottili pressioni perché mettessero nel fondo le loro finanze personali. Verso la fine la Long-Term poteva letteralmente fare solo affidamento sulla buona volontà altrui per salvare il fondo. Quando gli alti dirigenti agiscono con un tale disprezzo verso gli impiegati dai quali dipendono, la mancanza di amici diventa una situazione che uno si è fabbricato da solo.

N.8 – Guardarsi alle spalle.

Quando la Long-Term si rivolse alla Goldman Sachs per un aiuto, secondo alcuni, i trader della Goldman non solo chiesero alla Long-Term di aprire i suoi libri contabili, ma la Goldman fece affari sulla base di queste informazioni, martellando senza pietà le posizioni della Long-Term. Questo aneddoto sottolinea l'attitudine mentale mercenaria dell'ambiente in cui operava la Long-Term, e a quali rischi si sottopose il fondo nel proteggere i suoi segreti così gelosamente, per poi rivelarli a una parte che verosimilmente ne avrebbe fatto oggetto di scorribande.  

N.9 – La memoria è corta.

Nonostante le stupefacenti perdite e il comportamento indipendente che caratterizzavano la Long-Term, coloro che erano stati più direttamente responsabili della debacle si staccarono dalla azienda ormai condannata e fecero carriera altrove nel settore finanziario. Lo stesso Meriwether ritornò presto in affari, con 250 milioni di dollari di capitale fresco. Che ci fosse chi voleva prestargli danaro ed avere fiducia nei suoi luogotenenti per creare una nuova azienda essenzialmente come la Long-Term, ma supponendo una gestione migliore del rischio, mostra che nel mondo di Wall Street non ci possono essere catastrofi così grandi da non poter far dimenticare i loro perpetratori. Il crollo della Bear Stearns, e altri crolli ancora che sicuramente avverranno nel futuro, ne sono la sicura prova.

N.10 – Non smettere di leggere

Questi pensieri sulle numerose carenza della Long-Term sono solo la cima dell'iceberg. Anche se il crollo della Long-Term ha avuto un'ampia copertura, colori i quali siano interessati nell'apprendere di più farebbero bene a leggere qualsiasi libro o articolo sulla materia, così come quelli che già iniziano a documentare i problemi che hanno portato alla crisi dei subprime. Come mostra l'esempio di Bear Stearns, la storia si ripete anche per quelli che hanno contribuito a farla. Proprio come il fiasco dei subprime è venuto dopo il crollo della Long-Term, così un'altra crisi finanziaria seguirà quella dei subprime. Coloro che imparano a guardare al futuro leggendo il passato ne saranno i migliori gestori del rischio.

Bill Coffin è redattore e direttore editoriale della Risk Management.

 


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