DOCUMENTAZIONE - Storia e politica italiana e internazionale





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Paul Krugman

Gennaio 1998

COSA E' SUCCESSO ALL'ASIA?

Testo originale sul sito del MIT

Sembrerebbe si possa affermare con certezza che nessuno abbia previsto una cosa come l'attuale crisi in Asia. Certo, ci sono stati alcuni scettici - me compreso – che hanno considerato che i proclami su di un miracolo economico asiatico fossero esagerati, e hanno sostenuto che prima o poi l'Asia sarebbe potuta entrare un un ciclo calante. Qualcuno - tra i quali di nuovo me stesso - ha lanciato avvertimenti un anno o due prima della crisi tailandese, rilevando che il disavanzo delle partite correnti dei paesi del Sud-Est asiatico erano altrettanto alto o superiore a quelli dell'America Latina nel 1994, e sostenendo che le economie asiatiche non erano particolarmente immuni alle crisi finanziarie. Ma anche i pessimisti si aspettavano qualcosa di simile ad una classica crisi monetaria seguita al massimo da un modesto rallentamento, e ci aspettavamo che il rallentamento della crescita di lungo periodo emergesse solo gradualmente. Abbiamo in realtà assistito a qualcosa insieme di più complesso e più catastrofico: collasso dei mercati azionari nazionali, diffusi fallimenti bancari, fallimenti di molte imprese, e qualcosa che sembra essere una vera recessione molto più grave di quanto i più pessimisti avessero previsto.

Ha inoltre sorpreso la vulnerabilità al contagio di alcune (ma non tutte) delle economie asiatiche. La comunanza di esperienze tra le economie "MIT” (Malesia, Indonesia, Thailandia) può forse essere spiegabile a causa dei loro collegamenti diretti e nella misura in cui sono esportatori di prodotti concorrenti. Ma la Corea del Sud è sia lontana dal sud-est asiatico, con minori legami economici diretti, sia strutturalmente molto diversa, essendosi da tempo riscattata dai prodotti ad alta intensità di mano d'opera che prevalgono nelle esportazioni del MIT. Come ha fatto allora la crisi del Sud-Est asiatico ad infettare la Corea? Anzi, come ha fatto il "bahtulismo" [dal nome della valuta Tailandese, il baht. NdT] a mutarsi apparentemente in un ceppo ancor più virulento nel momento in cui ha raggiunto l'Asia del nord-est?

Come troppo spesso accade, ci troviamo ora a giocare alla teoria, cercando, dopo i fatti, di sviluppare un quadro per riflettere su eventi che si sono già verificati. Ma non è un esercizio inutile. Per un verso, la crisi si sta ancora sviluppando mentre scriviamo, e la politica viene improvvisata; qualsiasi chiarezza riusciamo a portare nella discussione può risultare utile. Inoltre, mentre questa crisi non si è svolta esattamente nel modo stabilito dai modelli standard delle crisi monetarie, questi modelli sono stati tuttavia utili nel fornire almeno un quadro di riferimento iniziale sia per la comprensione, sia per la costituzione di una politica, e coloro che conoscevano i modelli hanno fatto previsioni migliori di previsioni coloro che non li conoscevano. Il punto è che, anche se qualsiasi modello si faccia della crisi asiatica del 1997, questo ometterà sicuramente qualcuna delle caratteristiche fondamentali della prossima che arriverà, questo risulterà comunque utile.

Adesso basta con le scuse. Lo scopo di questo documento è quello di delineare un quadro di riferimento per la comprensione della natura della crisi asiatica. (Si tratta di una versione informale di un lavoro più tecnico, Krugman 1998). Sosterrò che, per dare un senso a quanto è accaduto in Asia, è necessario adottare un approccio molto diverso da quello tradizionale della teoria delle crisi monetarie. Le economie asiatiche hanno naturalmente avuto una crisi del cambio, e i soliti canali speculativi operano qui come sempre. Tuttavia, la crisi valutaria è stata solo una parte di una più ampia crisi finanziaria, che ha molto poco a che vedere con il cambio o con la moneta in quanto tale. La crisi non ha neanche molto a che fare con i tradizionali problemi fiscali. Per dare un senso a quanto è andato storto dobbiamo invece concentrarci su due aspetti normalmente trascurati nelle analisi delle crisi valutarie: il ruolo degli intermediari finanziari (e dell'azzardo morale tipico di questi intermediari, quando sono scarsamente regolamentati), e dei prezzi degli asset reali come i capitali e i terreni.

Questo lavoro è in cinque parti. La prima parte definisce le ipotesi di base, in modo informale. La seconda parte passa brevemente in rassegna l'analisi standard del problema dell'azzardo morale negli intermediari finanziari, e mostra quindi come questo possa portare a sovrainvestimenti a livello aggregato. La terza parte sposta l'attenzione sui prezzi degli asset, e mostra come l'azzardo morale possa condurre a sopravvalutare gli attivi; nella quarta parte si mostra come, facendo alcune ipotesi plausibili sul comportamento dell'intervento pubblico, un regime di azzardo morale con attivi sopravvalutati può diventare vulnerabile alle crisi finanziarie. L'ultima sezione si chiede quanto sia ragionevole questa descrizione della crisi asiatica.

Pensando alla crisi asiatica

La maggior parte degli economisti internazionali, me compreso, hanno inizialmente esaminato il travaglio economico dell'Asia attraverso la lente della teoria convenzionale delle crisi valutarie. La teoria si concentra principalmente, e talvolta esclusivamente, sul tasso di cambio, mentre i prezzi degli altri attivi restano sullo sfondo. Che cosa genera una situazione di crisi, secondo la teoria convenzionale? Nei modelli canonici di "prima generazione" (Krugman 1979; Flood e Garber 1984), si assume che uno Stato, con un persistente disavanzo di bilancio finanziato attraverso la moneta, utilizzi un limitato stock della riserva per fissare il suo tasso di cambio. Questa politica, ovviamente, risulta alla fine insostenibile, e il tentativo degli investitori di anticipare l'inevitabile crollo può generare un attacco speculativo alla valuta quando la riserva è scesa sotto ad un certo livello critico. Nei modelli di "seconda generazione" (Obstfeld, 1994-1995) la politica è meno meccanica: uno Stato sceglie se difendere o meno un tasso di cambio fisso facendo un compromesso tra una flessibilità macroeconomica di breve periodo e la credibilità a lungo periodo. La logica della crisi deriva quindi dal fatto che difendere una parità diventa più costoso (per esempio, richiede più elevati tassi di interesse), se il mercato ritiene che la difesa non riuscirà; come risultato, si può sviluppare un attacco speculativo su di una valuta sia come risultato di un futuro prevedibile deterioramento dei fondamentali, o semplicemente attraverso l'auto-compimento della profezia.

Nonostante l'utilità di questi modelli nel dare un senso a molte crisi storiche, tuttavia, è diventato sempre più chiaro che questi si perdono importanti aspetti dell'evoluzione della crisi in Asia. Naturalmente ogni crisi è diversa dall'altra, ma la crisi asiatica sembra essere diversa dalla storia standard sotto molti diversi aspetti.

In primo luogo, nessuno degli elementi fondamentali che guidano i modelli di crisi di "prima generazione" sembra essere presente nelle economie asiatiche colpite. Alla vigilia della crisi tutti i governi erano più o meno in equilibrio di bilancio, né erano impegnati nella creazione di credito irresponsabile o in una corsa di espansione monetaria. I loro tassi di inflazione, in particolare, erano molto bassi.

In secondo luogo, anche se c'era stato qualche rallentamento della crescita nel 1996, i paesi asiatici vittime della crisi non avevano ancora una disoccupazione importante, quando la crisi ha avuto inizio. Non c'era, in altre parole, l'incentivo ad abbandonare il tasso di cambio fisso per perseguire una politica monetaria più espansiva, cosa che è generalmente considerata come la causa della crisi dei tassi di cambio del 1992 in Europa. (E, naturalmente, le conseguenze della svalutazione hanno messo in moto una drammatica contrazione economica, non una espansione).

In terzo luogo, in tutti i paesi colpiti c'è stato un ciclo di boom del mercati degli asset che ha preceduto la crisi monetaria: prezzi delle azioni e dei terreni in salita, poi caduti (anche se dopo la crisi sono caduti anche di più).

Infine, in tutti i paesi sembra che gli intermediari finanziari abbiano giocato un ruolo centrale. In Thailandia un ruolo fondamentale è stato svolto dalle cosiddette "società finanziarie", intermediari non bancari che prendevano in prestito denaro a breve termine, spesso dollari, e quindi prestavano danaro ad investitori speculativi, in gran parte ma non solo nel settore immobiliare. In Corea del Sud sono state coinvolte normali banche, ma anche loro prendevano a prestito danaro a breve termine e lo concedevano in prestito per finanziare ciò che a posteriori si sono rivelati investimenti altamente speculativi da parte di società ad alto leverage [che utilizzavano molto l'effetto leva, leveraging, NdT].

Tutto ciò suggerisce che la crisi asiatica non sia da considerare come un problema causato dal deficit fiscale, come nei modelli di "prima generazione", né come un portato della tentazione macroeconomica, come nei modelli di "seconda generazione", ma come il portato di eccessi finanziari seguiti dal crollo finanziario. Infatti, ad una prima approssimazione, le valute e i tassi di cambio possono aver avuto poco a che vedere con tutto questo: la storia dell'Asia è in realtà una bolla seguita dal crollo dei valori degli asset in generale, dove la crisi del cambio è stata più un sintomo che una causa di questo vero e proprio morbo.

Come appare dunque il resoconto della crisi asiatica? Vorrei proporre la seguente storia: il problema è iniziato con gli intermediari finanziari, istituzioni i cui debiti sono stati percepiti come aventi una implicita garanzia pubblica, ma erano essenzialmente non regolamentati e pertanto soggetti a gravi problemi di azzardo morale. L'assunzione di rischi eccessivi da parte di queste istituzioni ha creato inflazione, non delle merci, ma dei prezzi degli attivi. I costi degli attivi sono stati sostenuti in parte da una sorta di processo circolare, in cui la proliferazione del rischio di credito ha spinto in alto i prezzi delle attività rischiose, facendo in modo che la situazione finanziaria degli intermediari sembrasse più solida di quanto non lo fosse.

La bolla poi è scoppiata. Il meccanismo della crisi, mi permetto di suggerire, ha coinvolto lo stesso processo circolare in senso inverso: la caduta dei prezzi degli attivi ha reso visibile l'insolvibilità degli intermediari, costringendoli a bloccare le attività, cosa che ha portato ad ulteriore deflazione degli attivi. Questa circolarità, a sua volta, può spiegare sia la notevole gravità della crisi, sia l'apparente vulnerabilità delle economie asiatiche ad una crisi autoalimentante, cosa che a sua volta ci aiuta a capire il fenomeno del contagio tra economie con pochi collegamenti economici visibili. E' questa tutta la storia della crisi asiatica? Sicuramente no, e nell'ultima sezione di questo documento discuterò altre possibili aspetti. Ma il punto di vista dell'azzardo morale e della bolla degli attivi sembra fortemente candidato ad un ruolo di primo piano, e vale certamente la pena di stabilire se funziona.

Azzardo morale e sovrainvestimento

È da tempo noto che gli intermediari finanziari le cui passività sono garantite dallo Stato rappresentano un grave problema di azzardo morale. La debacle della “US savings and loan” è un esempio classico: dato che i depositi dei thrift [società finanziarie che si fanno prestare soldi dai consumatori, NdT] erano garantiti dalla FSLIC [Federal Savings and Loan Insurance Corporation, NdT], non c'era nessun incentivo alle politiche di credito delle istituzioni in cui i loro soldi erano collocati, in quanto i proprietari dei fondi non avevano bisogno di rischiare il loro denaro, avevano tutto l'interesse a fare un gioco del tipo: testa, vinco io, croce, perde il contribuente.

La situazione dell'Asia è molto più oscura. In generale, i creditori delle istituzioni finanziarie non avevano garanzie esplicite da parte dello Stato. Tuttavia, le notizie di stampa suggeriscono che la maggior parte di coloro che hanno fornito i fondi alle società finanziarie tailandesi, e alle banche della Corea del Sud, e così via, credessero di essere protetti dal rischio, impressione rafforzata dai forti legami politici dei proprietari della maggior parte di tali istituzioni. In pratica, inoltre, queste credenze sembrano essere state per la maggior parte convalidate dall'esperienza (almeno al momento in cui scriviamo). Ad esempio, tutti i depositanti delle società finanziarie tailandesi sono stati protetti, in alcuni limitati casi coloro che avevano solo prestato il loro denaro non lo sono stati, ma sono stati casi eccezionali, in modo che, come regola generale, le società finanziarie hanno avuto, di fatto, garantite le passività. Allo stesso modo, mentre la Corea del Sud ha il diritto di dichiarare i debiti di una banca privata un problema privato, e far fallire, in pratica il debito delle banche, al momento in cui scriviamo, sta per essere nazionalizzato.

In prima approssimazione, quindi, non ci allontaniamo troppo dalla verità pensando che le economie asiatiche pre-crisi avessero una classe di intermediari finanziari che, come i thrift degli Stati Uniti, potevano raccogliere danaro a tassi sicuri d'interesse, ma che lo prestavano ad alti tassi per finanziare investimenti speculativi.

E' noto che questi intermediari non solo sono incentivati a fare investimenti eccessivamente rischiosi, ma anche a fare investimenti a rendimento atteso basso nella misura in cui abbiano "diritto a code grasse" [“fat right tails”], ovvero i proprietari di un intermediario garantito preferiscono investimenti che potrebbero produrre rendimenti elevati se si è fortunati, anche se c'è un'alta probabilità di pesanti perdite.

La logica dell'azzardo morale per gli intermediari garantiti può essere illustrata con un semplice esempio numerico, suggerito da Milgrom e Roberts (1992, 470-476). La tabella 1 mostra le opzioni di fronte al detentore di un intermediazione finanziaria che ha raccolto $ 100 milioni da creditori garantiti. Assumiamo per semplicità che non sia tenuto a metterci nessun capitale del suo, e che possa lasciare l'istituzione a costo zero, se va in bancarotta.

Assumiamo che ci siano due investimenti alternativi disponibili. Uno ha il valore attuale di $ 107 milioni, mentre l'altro sarà di $ 120 milioni se le condizioni sono favorevoli, ma solo di $ 80 milioni se non lo sono. Si supponga anche che le "condizioni favorevoli" e le "condizioni sfavorevoli" siano ugualmente probabili, in modo che il rendimento atteso di questo investimento rischioso sia $ 100 milioni.

Ovviamente, anche un investitore indifferente al rischio dovrebbe preferire in questo caso gli attivi sicuri. Tuttavia, il detentore dell'intermediazione finanziaria sa che mentre lui può impadronirsi del surplus se succedono le “condizioni favorevoli”, può non accusare perdite se succedono le “condizioni sfavorevoli”. Se sceglie l'investimento sicuro guadagna 7, ma se sceglie l'investimento rischioso guadagna 20 nelle condizioni favorevoli, e non perde nulla in quelle sfavorevoli, con un guadagno atteso di 10. E' così incentivato a scegliere l'investimento rischioso, anche se ha un basso rendimento atteso. E questa distorsione delle decisioni di investimento produce una perdita lorda sociale: il previsto rendimento netto sul capitale investito scende da 7 milioni di $ a zero.

Che il rischio morale distorca gli investimenti è, come già detto, un fatto ben noto. E' forse un'asserzione meno nota che intermediari ultra-garantiti e sottoregolati possano condurre ad investimenti eccessivi da parte dell'economia nel suo complesso (anche se questo punto è stato sottolineato da McKinnon e Pill (1996)).

Per capire il perché, consideriamo una semplice economia a due periodi. Nel primo periodo le imprese acquistano il capitale, nel secondo producono utilizzando il capitale. Per semplicità mi si permetta di assumere che la funzione di produzione abbia una forma quadratica:

Q = (A+u) K - B K2

dove è una variabile casuale, che introduce nelle decisioni di investimento una certa alea. Assumiamo per semplicità che sia una piccola economia aperta, in grado di avere credito ad un tasso fisso mondiale, e che il tasso reale d'interesse sia zero (è possibile ridefinire le unità in modo che questo possa essere sempre vero).

Sappiamo che in una economia del genere il capitale è remunerato con il suo prodotto marginale, ovvero che la rendita unitaria del capitale sarà:

R = A + u - 2 B K

In assenza di distorsioni il capitale sarà investito fino al punto in cui il rendimento atteso eguaglia il costo dei fondi, che abbiamo definito essere uguale ad 1. In un'economia non distorta abbiamo:

K = (a + E u) / (2 B)

Introduciamo ora degli intermediari garantiti. Come nell'esempio di tabella 1, supponiamo che questi intermediari impersonino una forma forte di azzardo morale: le loro passività sono garantite, ma i loro proprietari non hanno bisogno di metterci del capitale, e possono semplicemente andarsene se l'istituzione fallisce.

Permettetemi di fare anche altre due ipotesi. In primo luogo, assumiamo che ci siano molti effettivi o potenziali intermediari, in modo che essi competano sui profitti. In secondo luogo, vorrei semplificare le cose partendo dal presupposto che gli intermediari possano direttamente possedere capitale. In realtà, anche in Asia, le banche e le istituzioni simili alle banche in generale si prestano denaro, piuttosto che acquistare asset di capitale in via definitiva. Tuttavia, prestare ad una azienda con un alto leveraging impegnata in investimenti a rischio, soprattutto una società che fa parte di un gruppo industriale che ha istituito un efficace controllo del prestito (cfr. Amsden 1989), è di fatto molto simile all'acquisto diretto del capitale.

Come si comporteranno questi intermediari? Dal loro punto di vista, qualsiasi tasso di remunerazione del capitale superiore al tasso sicuro di interesse mondiale, ogni  R > 1, rappresenta un puro profitto. Ci sarà dunque puro profitto fintanto che esista una qualunque situazione nel mondo - la realizzazione di qualsiasi u - in cui R > 1. Tuttavia, data la nostra ipotesi di concorrenza tra i potenziali intermediari questo puro profitto sarà oggetto di competizione. L'unico modo in cui questo può accadere è se:

  • Tutti i capitali finiscono per essere acquistati da intermediari garantiti. Si tratta di un risultato estremo, ma coglie la tendenza delle imprese asiatiche ad essere ad alto leverage, secondo gli standard occidentali.

  • Gli investimenti sono spinti fino al punto in cui R = 1 nella circostanza maggiormente favorevole, dato il massimo valore possibile di u. Anche questo è un caso estremo, ma coglie l'evidente tendenza delle imprese asiatiche ad essere troppo ottimiste sugli investimenti.

Lasciatemi ora introdurre un termine per quel tipo di comportamento negli investimenti predetto da un modello con competizione tra intermediari soggetti ad un azzardo morale estremo. Nei modelli economici pensiamo normalmente che gli investitori rispondano ai valori aspettati delle variabili rilevanti. Nel genere di modello che sto proponendo, tuttavia, i proprietari degli intermediari si focalizzano invece su quello che possiamo chiamare i valori di Pangloss: i valori che le variabili assumeranno se vivessimo in quello che (dal loro punto di vista) è il migliore dei mondi possibili.

Così supponiamo, per esempio, che A = 2, B = 0.5, e u abbia la stessa probabilità di assumere il valore 0 o 1. Il valore indistorto dell'investimento selezionerebbe K = 2.5. Se ci sono però intermediari finanziari con un'inclinazione all'azzardo morale, questi spingeranno il capitale in azioni fino a 3. Questo investimento eccessivo abbassa la ricchezza attesa, perché il maggiore ritorno nel caso favorevole non compensa le maggiori perdite nel caso sfavorevole.

Vale la pena di osservare che questo è quel tipo di distorsione le cui conseguenza possono essere peggiorate dalla globalizzazione. Supponiamo che questo paese non abbia accesso al mercato mondiale dei capitali, e che, per esempio, possa confidare su di un ammontare fisso di risparmio nazionale, non sensibile al tasso di interesse. L'eccessiva domanda di investimenti generata dagli intermediari non condurrebbe di fatto ad eccessivi investimenti, perché tutto quel che potrebbe provocare è un innalzamento del tasso di interesse. Dare accesso ad una economia del genere al mercato mondiale dei capitali potrebbe allora, secondo le modalità classiche del “second-best”, peggiorare di fatto l'economia permettendo all'azzardo morale nel settore finanziario di trasformarsi in una vera eccessiva accumulazione di capitale.

I prezzi degli asset

Nell'esempio precedente, ho implicitamente assunto che l'offerta di beni patrimoniali fosse perfettamente elastica, cosicché tutto l'aumento di domanda di investimenti dovuta agli eccessi finanziari si tramuta in un aumento del volume reale degli investimenti. Di fatto, naturalmente, le economie asiatiche hanno mostrato un sensibile ciclo di boom non solo negli investimenti, ma anche, e in modo particolare, nei prezzi degli asset. E' presumibile questo sia stato il riflesso del fatto che quella degli asset era un'offerta imperfettamente elastica. Andiamo allora all'altro estremo e consideriamo un modello nel quale l'offerta di asset sia completamente anelastica, e nel quale gli intermediari pertanto influenzino non le quantità ma i prezzi.

La cosa più semplice è immaginare che l'unico asset disponibile sia il terreno, che non può essere né creato né distrutto. Ancora una volta consideriamo inizialmente un modello a due periodi. Nel primo periodo gli investitori acquistano il terreno, fissandone il prezzo. Nel secondo periodo incassano le rendite, che sono incerte al momento dell'acquisto.

E' sufficiente un esempio numerico per chiarire questo punto. Supponiamo che la rendita di una unità di terreno sia o 25, con una probabilità di 2/3, o 100, con una probabilità di 1/3. Gli investitori indifferenti al rischio vorrebbero spendere (2/3)· 25 + (1/3) · 100 = 50  per acquisire i diritti su questo pezzo di terra.

Supponiamo ora che ci siano intermediari finanziari, in grado di prendere prestiti all'interesse mondiale (normalizzato a zero) perché li si percepisce come garantiti. Come prima, inoltre, assumiamo che i proprietari non vogliano mettere a rischio del danaro proprio, ma che la concorrenza tra gli intermediari elimini ogni profitto economico aspettato.

Il risultato è ovvio: gli intermediari vorrebbero comperare il terreno non sulla base del valore aspettato della resa futura ma sul valore di Pangloss, in questo caso 100. In questo modo alla fine tutta la terra sarà posseduta dagli intermediari, e il prezzo della terra sarà il doppio di quanto sarebbe stato in una economia indistorta.

La natura a “una sola volta” del gioco influenza i risultati? Ad un primo sguardo si direbbe di no. Supponiamo di passare da una economia a due periodi ad una a tre, sempre con rendite del terreno casuali di 25 e 100 con probabilità 2/3 e 1/3 sia nel secondo che nel terzo periodo. Continuiamo ad assumere un tasso d'interesse nullo (che è ora più che una mera normalizzazione, ma continua a non influenzare i risultati). In una economia indistorta possiamo risolvere a ritroso per ricavare il prezzo. La rendita aspettata nel periodo 3, e quindi il prezzo della terra comperata alla fine del periodo 2 è 50. Il ritorno aspettato della terra acquistata nel periodo 1 è dunque la rendita aspettata nel periodo 2 (50), più il prezzo aspettato al quale la si può vendere (sempre 50) per un prezzo del primo periodo di 100. Questo è anche, naturalmente, la rendita totale aspettata sui due periodi. (in questo esempio, il prezzo della terra cala nel tempo, da 100 a 50, anche nel caso non distorto. E' semplicemente un artefatto dell'orizzonte finito e deve essere considerato come un riferimento).

Supponiamo ora che gli intermediari siano in una posizione di prendere a prestito con garanzie. Lavorando sempre a ritroso, alla fine del periodo 2 vorrebbero pagare il valore di Pangloss della rendita del terzo periodo, 100. Nel periodo 1 vorrebbero pagare il massimo che possono sperare di realizzare dal pezzo di terra: la rendita di Pangloss nel periodo 2, più il prezzo di Pangloss nella terra alla fine di questo periodo. In questo modo il prezzo della terra con l'intermediazione sarà 200 nel periodo 1, ancora una volta il doppio del prezzo indistorto.

Sembra dunque che la versione a più periodi del modello, nella quale parte del ritorno dell'investimento dipende dal prezzo futuro degli asset, non comporta una effettiva differenza nella distorsione dei prezzi imposti dagli intermediari garantiti. Questo risultato cambia però drasticamente se ammettiamo la possibilità di cambiamenti nel regime finanziario, se pensiamo cioè che l'azzardo morale possa essere intermittente.

Disintermediazione e crisi

Continuiamo a concentrarci sulla nostra economia a tre periodi, con rendite della terra causali nel periodo 2 e 3. E continuiamo ad assumere che nel primo periodo la concorrenza tra gli intermediari con debiti garantiti faccia determinare i prezzi da Pangloss invece che dai ritorni aspettati.

Introduciamo però ora la possibilità che questo regime possa non tenere, e che i debiti trascinati dal periodo 2 al periodo 3 possano non essere garantiti.

Come primo passo, supponiamo semplicemente che il cambio di regime sia esogeno, che ci sia cioè dal punto di vista degli investitori una qualche probabilità p che lo Stato annunci credibilmente nel periodo 2 che da quel momento in poi i creditori degli intermediari devono arrangiarsi da soli. (Potrebbe essere la conseguenza dell'elezione di un governo riformista che non intende più tollerare il “capitalismo dei compagni di merende”, o la fine dell'azzardo morale potrebbe essere imposto dal Fondo Monetario Internazionale).

Lavoriamo ancora una volta a ritroso, e consideriamo il prezzo della terra nel secondo periodo. Se i debiti degli intermediari non sono garantiti, nessuno vorrà prestar loro danaro (l'azzardo morale resta, ma il suo fardello cadrà ora sugli investitori invece che sullo Stato). L'intermediazione a questo punto collassa, e il prezzo della terra rispecchierà solo il suo ritorno aspettato di 50. Se diversamente gli intermediari sono garantiti, il prezzo sarà ancora di 100.

Cosa accade al prezzo della terra nel primo periodo? Gli investitori adesso si trovano di fronte a due fonti di incertezza: non sanno se la rendita del secondo periodo sarà alta o bassa, e non sanno se il prezzo della terra nel secondo periodo rispecchierà i valori aspettati o quelli di Pangloss. Finché c'è tuttavia concorrenza tra gli intermediari nel primo periodo, il prezzo della terra sarà ancora una volta portato ad un livello che rispecchia il risultato più favorevole: rendita di 100 e prezzo 100. In questo modo dunque anche se siamo in un mondo a molti periodi nel quale tutti sanno che la disintermediazione e il calo dei prezzi degli asset è possibile, i prezzi attuali degli asset sono ancora fissati come se questa possibilità non esistesse!

Andiamo adesso alla parte veramente interessante: esaminiamo cosa succede se il cambiamento di regime è endogeno.

In realtà, naturalmente, nel corso della crisi asiatica c'è stato un grosso cambiamento nel regime finanziario. Compagnie finanziarie sono state chiuse, banche sono state obbligate, nel caso migliore, a tagliare i prestiti rischiosi, e a chiudere in quello peggiore. Anche se il FMI non avesse insistito per una pulizia finanziaria come condizione per un aiuto, i giorni delle graziose garanzie implicite e di facili crediti per investimenti rischiosi sarebbero prima o poi finiti. Ma cosa ha provocato questo cambiamento di regime? Non un cambiamento esogeno nella filosofia economica: gli intermediari finanziari sono stati tagliati esattamente perché si vedeva che avevano perso un mucchio di soldi.

Questo suggerisce che un modo più o meno realistico di modellare la determinazione delle garanzie implicite è quello di supporre che siano disponibili solo fino al momento in cui debbano essere onorate (o più in generale fino a quando onorarle non diventa abbastanza costoso, che è il criterio usato in Krugman 1998). Nel contesto del nostro esempio a tre periodi, questo criterio può essere definito anche come la circostanza che i creditori degli intermediari finanziari saranno salvati esattamente una sola volta.

Per vedere cosa comporti, supponiamo inizialmente che nel periodo 2 le rendite siano deludenti: 25 e non 100. Data la struttura del nostro modello, in assenza di intermediari questo non avrebbe avuto effetto sul prezzo della terra alla fine del secondo periodo, dato che non cambia la distribuzione delle rendite future. Ma una rendita men che Panglossiana nel periodo 2 significa che i creditori degli intermediari devono in questo periodo essere salvati, e quindi che i futuri creditori non possono più aspettarsi lo stesso. Gli intermediari dunque collassano, e il prezzo della terra crolla da 100 alla rendita attesa di 50.

Si noti che questo significa che c'è un effetto di amplificazione delle perdite degli intermediari nel primo periodo. La vera “notizia” riguardo all'economia è che le rendite nel periodo 2 erano 25, non i 100 che si speravano. La terra acquistata per 200 vale però ora solo 25 di rendita più 50 di valore di vendita, una perdita di 125 invece che solo di 75. L'effetto di amplificazione è provocato, naturalmente, dalla logica circolare della disintermediazione: la prospettata fine dell'intermediazione, provocata dalle perdite delle istituzioni esistenti, riduce il valore degli asset e quindi amplifica le perdite.

Andiamo adesso alla possibilità di equilibri multipli. Supponiamo che di fatto gli intermediari siano stati fortunati, e che le rendite del secondo periodo diventino di nuovo 100. Ora, se tutti si aspettano che lo Stato continuerà a garantire nel futuro gli intermediari, il prezzo della terra alla fine del secondo periodo sarà anche lui 100. In questo caso non servono salvataggi, e così la garanzia pubblica per gli intermediari di fatto continuerà.

D'altra parte, però, supponiamo che nonostante le alte rendite nel secondo periodo i potenziali creditori si convincano che non ci saranno garanzie sui nuovi debiti degli intermediari. Questi non sarebbero in grado di attrarre fondi, e il prezzo della terra nel secondo periodo sarà solo di 50. Questo però significa che gli intermediari, che hanno preso in prestito danaro nel primo periodo basandosi sul valore di Pangloss, incluso il valore di Pangloss di 100 per la vendita dei terreni, richiedono un salvataggio, e dato che la volontà pubblica di procedere a salvataggi si è così esaurita, il pessimismo degli investitori è giustificato.

In breve, il nostro piccolo modello stilizzato sembra in grado di generare una storia di auto-inveramento delle crisi finanziarie, nel quale i prezzi calanti degli asset indeboliscono le banche, e il collasso delle banche a sua volta giustifica il calo dei pressi degli asset.

Abbiamo ora i necessari elementi in mano per raccontare una storia sulla crisi asiatica. Ricordiamo dalla sezione 1 di questo lavoro che la crisi è sembrata sconcertante perché:

- Le usuali fonti di stress dei cambi, sia sotto forma di deficit fiscali, sia di difficoltà macroeconomiche, erano assenti;

- Il pronunciato ciclo di boom dei prezzi degli asset precede la crisi monetaria;

- La gravità della crisi si manifesta in assenza di forti shock avversi, e la crisi iniziale si sparge a paesi che sembrano avere pochi legami economici con le vittime iniziali;

Abbiamo ora un modo consapevolmente rudimentale ma comunque illuminante di dare un senso a questi paradossi. Il motivo per il quale le tradizionali misure di vulnerabilità non hanno segnalato la crisi sta nel fatto che il problema era fuori del bilancio dello Stato: i sottostanti errori politici, come le garanzie che provocarono il fiasco della S&L, non facevano parte del visibile debito pubblico fino a dopo i fatti. Il ciclo di boom creato dagli eccessi finanziari ha preceduto la crisi monetaria perché è stata la crisi finanziaria a pilotare l'intero processo, con le fluttuazioni dei cambi come sintomo più che causa. La capacità della crisi di spargersi senza grandi shock esogeni o grandi legami economici può essere spiegata dal fatto che le economie asiatiche colpite erano in una specie di “stato metastabile” molto vulnerabile al pessimismo autoinverante, che poteva generare, ed ha generato, una spirale verso il basso di deflazione degli asset e di disintermediazione.

E' tutto molto chiaro, e dunque sicuramente troppo chiaro. Nella sezione finale di questo lavoro stabiliremo alcuni limiti di questa storia.

Questioni aperte e limiti

Tutti i tentativi di sviluppare modelli semplici di fenomeni economici complicati sollevano la questione di cosa sia stato lasciato fuori. Sono consapevole di cinque argomenti principali la cui assenza disturba il mio senso della realtà.

Anzitutto il modello fa l'assunzione che l'intermediazione finanziaria non persegua nessun fine utile, che sia un puro meccanismo di ricerca di rendita. Questa assunzione aiuta a concentrarsi sul problema dell'azzardo morale, ma può mancare un aspetto importante delle crisi finanziarie. Mishkin (1992) ha sostenuto con forza che le crisi finanziarie hanno effetti così gravi sulla crescita esattamente perché distruggono le attività produttive degli intermediari finanziari.

Secondo, la natura ad “un settore” e “un asset” del modello fa astrazione di un importante aspetto dell'azzardo morale, riconosciuto solo nel mio primo esempio: la polarizzazione verso il tipo di investimento (per la verità, la discussione standard sull'azzardo morale si concentra sul tipo, non sulla quantità). In pratica almeno qualcuna delle crisi asiatiche va associata ad investimenti inopportuni (torri per uffici, fabbriche di auto) piuttosto che ad investimenti eccessivi di per sé.

Terzo, una caratteristica evidente della fenomenologia reale è stata quella di grandi variazioni nei prezzi relativi. Anche se i fattori monetari non sono stati cruciali, i grandi veri deprezzamenti associati alle crisi del paesi asiatici sono probabilmente un aspetto importante della storia; tra l'altro, hanno verosimilmente un ruolo cruciale nella spiegazione del perché le crisi finanziarie producono così grandi cali dell'output.

Quarto, il nostro modello fa una assunzione estrema, per semplicità analitica: gli intermediari non investono per niente il loro capitale, né hanno da pagare (per via dell'entrata libera) nessuna “franchigia”. La cosa porta al risultato semplificato molto utile che gli intermediari si occupano solo dei valori di Pangloss, permettendoci di bypassare un'analisi dei valori delle opzioni che sarebbe altrimenti complessa. Il prezzo di questa semplificazione è che il modello predice che gli intermediari “quasi sempre” devono essere salvati, dato che la concorrenza li spinge al punto in cui non hanno profitti economici in nessuna delle condizioni possibili, e coprono i costi solo al verificarsi delle condizioni migliori. Un ovvio passo ulteriore consiste nel tentare di modellare l'azzardo morale quando i proprietari degli intermediari hanno qualcosa da perdere.

Infine è evidentemente sbagliato incolpare gli intermediari finanziari nazionali di tutti i sovrainvestimenti e sopravvalutazioni degli asset in Asia. Dopo tutto, singoli privati e investitori istituzionali stranieri hanno comperato azioni e anche fondi di terreno in tutte le economie ora in crisi. Questo suggerisce che altri tipi di errori di mercato, in particolare la “gregarietà” tra gli investitori, possano avere un ruolo esplicativo.

Questo modello è dunque solo un sforzo preliminare. Ciò non ostante, racconta una storia che sembra avere qualche somiglianza sia con la nascita della crisi asiatica, sia con la meccanica della crisi un volta che si è instaurata. Se la storia è giusta nei suoi tratti fondamentali, quelli di noi che hanno tentato di dare senso alla crisi nei termini dei modelli convenzionali delle crisi monetarie stavano su di un sentiero sbagliato: la crisi asiatica ha avuto a che fare solo causalmente con i cambi. Ha invece a che fare con pessime pratiche bancarie e con le loro conseguenze.

Tabella 1:^

 

Investimento sicuro

Investimento rischioso

Resa in condizioni favorevoli

107

120

Resa in condizioni sfavorevoli

107

80

Resa aspettata

107

100

Resa aspettata al proprietario

7

10

BIBLIOGRAFIA

  • Amsden, A. (1989) Asia's Next Giant: South Korea and late industrialization, Oxford: Oxford University Press.
  • Flood, R. and Garber, P. (1984) "Collapsing exchange rate regimes: some linear examples", Journal of International Economics 17:1-13
  • Krugman, P. (1979) "A model of balance of payments crises", Journal of Money, Credit, and Banking 11: 311-325
  • Krugman, P. (1996) "Are currency crises self-fulfilling?", NBER Macroeconomics Annual
  • Krugman, P. (1998), "Bubble, boom, crash: theoretical notes on Asia's crisis", mimeo.
  • Milgrom, P. and Roberts, J. (1992) Economics, Organization, and Management New York: Prentice-Hall.
  • McKinnon, R. and Pill, H. (1996), "Credible liberalizations and international capital flows: the overborrowing syndrome", in T. Ito and A.O. Krueger, eds., Financial Deregulation and Integration in East Asia, Chicago: Chicago University Press.
  • Mishkin, F. (1992), "Anatomy of a Financial Crisis", Journal of Evolutionary Economics 2:115-30.
  • Obstfeld, M. (1994) "The logic of currency crises", Cahiers Economiques et Monetaires 43:189-213.
 

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