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La crisi finanziaria e il fallimento sistemico dell'Economia Accademica

Il testo originale in inglese (pdf) Febbraio 2009


David Colander,

Department of Economics

Middlebury College

Middlebury, VE, USA

Hans Föllmer

Department of Mathematics

Humboldt University Berlin

Berlin, Germany

Armin Haas

Potsdam Institute for Climate Impact Research

Potsdam, Germany

Armin Haas
Potsdam Institute for Climate Impact Research
Potsdam, Germany

Michael Goldberg

Whittemore School of Business & Economic

University of New Hampshire

Durham, NH, USA

Katarina Juselius

Department of Economics

University of Copenhagen

Copenhagen, Denmark

 

Alan Kirman

GREQAM,

Université d’Aix-Marseille lll,

EHESS et IUF

Marseille, France

Thomas Lux1

Department of Economics

University of Kiel

&

Kiel Institute for the World Economy

Kiel, Germany

  

Brigitte Sloth

Department of Business and Economics

University of Southern Denmark

Odense, Denmark

 

Riassunto: gli economisti di professione sembra siano stati inconsapevoli del lungo processo di crescita della attuale crisi mondiale finanziaria e abbiano grandemente sottostimato la sua dimensione una volta che ha iniziato a dispiegarsi. Secondo il nostro modo di vedere, questa mancanza di comprensione è dovuta ad una cattiva allocazione degli sforzi nella ricerca in economia.

Rintracciamo le radici di questo fallimento nella insistenza della professione nel costruire modelli che, intenzionalmente, trascurano gli elementi chiave che producono gli effetti nei mercati del mondo reale. La professione di economista ha mancato nel comunicare al pubblico le limitazioni, le debolezze e anche i pericoli dei loro modelli preferiti. Questo stato di cose rende evidente la necessità di un riorientamento importante degli obiettivi nelle ricerche degli economisti, così come la istituzione di un codice etico che richieda agli economisti di comprendere e comunicare i limiti e i possibili abusi dei loro modelli.

* Questo lavoro che esplicita delle opinioni è il risultato di una settimana di intense discussioni all'interno del gruppo di lavoro sulla 'Modellazione dei mercati finanziari' nel 98esimo workshop di Dahlem, 2008. Ringraziamo Carlo Jaeger e Rupert Klein per avere organizzato questo stimolante incontro e a Deirdre McCloskey e agli altri partecipanti per gli utili commenti.

1. Introduzione

La crisi finanziaria globale ha reso evidente la necessità di un fondamentale ripensamento su come sono regolamentati i sistemi finanziari. Ha anche reso evidente il fallimento sistemico della professione di economista. Negli ultimi trenta anni gli economisti hanno ampiamente sviluppato e confidato su modelli che trascurano fattori chiave – ivi inclusi l'eterogeneità delle regole decisionali, le revisioni della strategie di previsione, e i cambiamenti nel contesto sociale – che producono effetti patrimoniali e in altri mercati. E' ovvio anche all'osservatore occasionale che questi modelli non rendono conto della reale evoluzione dell'economia del mondo reale. L'agenda accademica attuale ha inoltre compresso le ricerche sulle cause inerenti alla crisi finanziaria. C'è stata anche una scarsa esplorazione degli indicatori precoci della crisi del sistema e dei mezzi potenziali per prevenire il progredire della malattia. Di fatto, se si scorre la letteratura accademica di macroeconomia e finanzia, la “crisi sistemica” appare come un evento appartenente ad un altro mondo che è assente dai modelli economici. Molti modelli, per la loro impostazione, non offrono nessuno strumento per pensare o affrontare questo fenomeno ricorrente2. Nel momento del maggior bisogno, le società in tutto il mondo sono state lasciate brancolare nel buio senza una teoria. Questo, secondo noi, è un fallimento sistemico della professione di economista.

Security.

Una security è tradizionalmente un documento fisico, come un certificato azionario o di bond, che rappresenta un investimento in queste azioni o bond.

Con l'avvento dell'archiviazione elettronica, i certificati di carta sono sempre più stati rimpiazzati da documentazione elettronica.

Nell'uso attuale, il termine si riferisce alle azioni, bond, o altri investimenti in sé stessi invece che alla prova della loro proprietà.

 

La visione implicita nei modelli standard è quella che i mercati e le economie sono di per loro stabili e che solo temporaneamente sbandano. La maggioranza degli economisti ha dunque mancato di avvertire i politici sulla minacciosa crisi sistemica e ha ignorato il lavoro di quelli che lo hanno fatto. Ironicamente, quando la crisi si è dispiegata, gli economisti non hanno avuto altra scelta se non quella di abbandonare i loro modelli standard e di suggerire rimedi di buon senso e fatti a mano.

I consigli del buon senso, anche se utili, sono però uno scarso sostituto di un modello che possa fornire i necessari indirizzi per sviluppare una politica e una regolamentazione. Non è sufficiente mettere da parte i modelli esistenti, osservando che “servono misure eccezionali per tempi eccezionali”. Ciò di cui abbiamo bisogno sono modelli capaci di prevedere questi “tempi eccezionali”.

Bond. I bond sono security di debito emesse da corporazioni e Stati.

 

E' molto significativo il confinamento della macroeconomia a modelli a stati stabili che vengono perturbati da shock esterni limitati e che trascurano la dinamica a cicli del nostro sistema economico. Dopo tutto, le crisi mondiali finanziarie ed economiche non sono affatto nuove e hanno avuto impatti micidiali oltre le conseguenze economiche immediate come la disoccupazione di massa e l'iperinflazione. Si tratta di qualcosa di ancor più sorprendente, data la lunga eredità accademica di studi sui fenomeni di crisi dei primi economisti, che posso essere trovati nei lavori di Walter Bagehot (1873), Axel Leijonhuvfud (2000), Charles Kindleberger (1989), e Hyman Minsky (1986), per citare solo gli esempi più importanti. Questa tradizione, tuttavia, è stata trascurata e perfino soppressa.

La letteratura più recente ci fornisce esempi di cecità sulla tempesta in arrivo che appare stupida a posteriori.

Per esempio, nella loro analisi delle implicazioni della gestione del rischio dei CDO [Collateralized Debt Obligation, Obbligazione di debito collateralizzata, NdT], Krahnen (2005) and Krahnen and Wilde (2006) citano la possibilità di una crescita di 'rischio sistemico'. Essi tuttavia concludono che questa aspetto non deve preoccupare le banche impegnate del mercato dei CDO, perché è responsabilità del governo quella di fornire gratuitamente una assicurazione contro crash a livello di sistema. Dal lato più teorico, un recente ed importante filone della letteratura ritiene essenzialmente che i consumatori e gli investitori siano troppo contrari ai rischi a causa del ricordo dello (improbabile) evento della Grande Depressione (es., Cogley e Sargent, 2008). La maggior parte delle ragioni dell'esistenza dell'economia come disciplina accademica deriva dal desiderio di spiegare fenomeni come la disoccupazione, i cicli economici e le crisi finanziarie, ma il modello teorico dominante esclude molti degli aspetti dell'economia che sono candidati nel produrre crisi.

Confinare i modelli teorici ai tempi 'normali' senza considerare questi difetti appare in contraddizione con gli scopi che il contribuente medio si aspetta dagli scienziati che paga.

Questo fallimento ha profonde radici metodologiche. La definizione spesso ascoltata di economia – quella che parla di 'allocazione di risorse scarse' – è miope e fuorviante. Riduce l'economia allo studio di decisioni ottime all'interno di una ben specificata scelta di problemi. Una ricerca del genere perde le tracce delle dinamiche inerenti del sistema economico e l'instabilità che accompagna la sua complessa dinamica. Senza un adeguata comprensione di questi processi, ci si mette nella condizione di trascurare i fattori principali che influenzano la sfera economica delle nostre società 3.  

Collateralized debt obligation (CDO).

Una security di debito mescolata (collateralizzata) ad una varietà di obbligazioni di debito inclusi bond e mutui di differente maturità e di differente qualità del credito.

Caso storico: Le collateralized debt obligations (CDO) nascono negli anni '90 quando le istituzioni finanziarie cominciano a spostare i debiti fuori dei loro bilanci vendendo nuove security (i CDO), usando bond e mutui, spesso di qualità del credito relativamente bassa – come collaterali. Ogni pacchetto di CDO permette agli investitori di scegliere particolari security di differente rischio, da quelli a livello di investimento a quelli molto speculativi. Un CDO è considerato di alta qualità quando permette la conversione completa in liquido del pacchetto di mutui e bond. Questa assicurazione produce CDO di alta qualità che forniscono agli investitori dei tassi di remunerazione relativamente bassi. I CDO con una convertibilità inferiore in liquido forniscono un tasso superiore a causa del rischio che qualche pagamento dei sottostanti collaterali non avvenga.

Molti CDO sono stati emessi con bond di bassa qualità come collaterali quando le insolvenze dei bond spazzatura erano tra il 2% e il 3%. Il successivo crollo delle aziende di telecomunicazioni e di alte tecnologie nel 2000 e 2001 ha aumentato le insolvenze sul debito che hanno colto di sorpresa molti investitori in CDO. Di fatto, il rapido declino nella qualità del credito sorprese anche investitori di professione. Le aziende di servizi finanziari furono obbligate ad azzeramenti patrimoniali prima delle tasse di più di 1 miliardo di dollari nei primi sei mesi del 2001 per tenere conto del valore minore del mercato dei CDO a di altre security presenti nel loro portafoglio. Anche Bank One e le compagnie di assicurazione Lincoln National, American General, e Torchmark sono state obbligate ad ampi azzeramenti patrimoniali dei CDO posseduti.

La inadeguata definizione di economia spesso porta i ricercatori a trascurare i problemi che riguardano il coordinamento degli attori e la possibilità di errori nel coordinamento. L'analisi di questi argomenti richiederebbe un diverso tipo di matematica rispetto a quella che è generalmente utilizzata oggi da molti dei principali modelli economici.

Molti degli economisti finanziari che hanno sviluppato i modelli teorici sui quali è stata costruita la moderna struttura finanziaria erano ben consapevoli dei forti e irrealistici vincoli imposti ai loro modelli per assicurarne la stabilità. Gli economisti finanziari tuttavia hanno fornito scarsi avvertimenti al pubblico sulla fragilità dei loro modelli 4, anche quando vedevano individui e aziende costruire un sistema finanziario basato sul loro lavoro. Ci sono diverse possibili spiegazioni per questa assenza di avvertimenti. Una è la “mancanza di comprensione”: i ricercatori non sapevano che i modelli fossero fragili. Pensiamo che questa spiegazione sia assai poco plausibile. Gli ingegneri finanziari sono molto brillanti, ed è praticamente inconcepibile che queste brillanti personaggi non capiscano i limiti dei modelli.

Una seconda, più plausibile spiegazione, è che questi non considerassero come parte del loro lavoro l'avvertire il pubblico. Se questa è la causa del loro errore, pensiamo che questo implichi una cattiva comprensione del ruolo degli economisti, e una caduta etica. Secondo il nostro modo di vedere, gli economisti, come accade con tutti gli scienziati, hanno la responsabilità morale di comunicare i limiti del loro modelli e i potenziali cattivi usi delle loro ricerche. Attualmente non esiste nessun codice etico per gli scienziati economisti professionisti. Bisognerebbe che esistesse.

Nelle pagine che seguono, identifichiamo alcune tra le più importanti aree di preoccupazione nella teoria e nelle metodologie applicate ed evidenziamo le loro connessioni con i fenomeni di crisi. Evidenziamo anche alcune promettenti direzioni di studio che possono fornire una guida per future ricerche.

2. I modelli (o l'uso dei modelli) come fonte di rischio

I modelli applicati nei libri di testo per l'allocazione di risorse scarse sono prevalentemente alla “Robinson Crusoe” (inteso come agente tipico). I modelli del mercato finanziario sono ottenuti facendo gestire a Robinson i suoi affari finanziari come prodotto di una ben valutata massimizzazione dell'utilità per il corso della sua (finita o infinita) aspettativa di vita prendendo in considerazione, con le corrette probabilità, tutti i potenziali eventi futuri. Questo approccio è una mescolanza di intuizioni tratte dalla teoria generale Walrasiana dell'equilibrio, in particolare i risultati del modello a due periodi di Arrow-Debreu secondo i quali tutte le incertezze possono essere eliminate se solamente ci sono abbastanza richieste contingenti [contingent claim] (ovvero appropriati strumenti derivati). Questo risultato teorico (un teorema all'interno di un modello molto astratto) evidenzia la credenza comune a molti economisti che l'introduzione di nuove classi di derivati può solo aumentare il benessere (un modo di vedere spiccatamente condiviso dall'ex presidente della FED Greenspan). Vale la pena di evidenziare che questo modo di vedere non è una convinzione fondata empiricamente ma un'opinione derivata da un modello di confronto che è troppo astratto per essere messo a confronto con i dati.

Derivato

Un contratto finanziario il cui valore è basato, ovvero “derivato”, da titoli tradizionali (azioni e obbligazioni), un valore patrimoniale [asset] (come una commodity) o un indice di mercato. Si veda "Strumento derivato" su Wikipedia.

Commodity

Beni grezzi e primari, come metalli, petrolio, granaglie, caffè, cotone, ecc. utilizzati per produrre beni di consumo, che vengono venduti attraverso contratti future.
Contratto future

Un contratto vincolante di compravendita di commodity o di prodotti finanziari che avviene in un tempo predefinito futuro, ad un prezzo stabilito oggi. E' diverso da un'opzione perché è una promessa di effettuare effettivamente una transazione.

Contratto forward
Un contratto che specifica il prezzo e la quantità di un asset da fornire nel futuro. I contratti forward non sono standardizzati e non sono scambiati in borsa. Anche se simili ai contratti future, non si possono cancellare o trasferire facilmente. Non sono quindi liquidi.

Opzione

Diritto (ma non obbligo) di comperare o vendere prima di, oppure ad, una data fissata un bene patrimoniale ad un prezzo fissato. Le opzioni sono intestate ad investitori, non ad aziende.

 

In pratica, il portafoglio matematico e i modelli di gestione del rischio sono stati l'ossatura accademica di una grande crescita del volume di scambi e di diversificazione degli strumenti nei mercati finanziari. I nuovi prodotti derivati raggiungono in genere una buona penetrazione nel mercato solo se sono stati stabiliti alcuni standard industriali per la gestione del prezzo e del rischio di questi prodotti. Nella maggioranza dei casi i principi di quotazione sono derivati da un insieme di assunzioni su di un “appropriato” processo per i patrimoni [asset] sottostanti, (ovvero gli asset primari sui quali le opzioni o i contratti forward sono stipulati) assieme ad un criterio di equilibrio come quello di prezzi che non consentano arbitraggio [arbitrage]. Da qui deriva fondamentalmente l'idea di coprire il rischio inerente alla posizione dei derivati bilanciandolo con altri asset per neutralizzare l'esposizione al rischio.

Arbitrage (Arbitraggio)

Pratica che consiste nell'acquisto e vendita simultanee di una security a prezzi diversi su diversi mercati, realizzando quindi un profitto senza rischi. Mercati perfettamente efficienti secondo la teoria  non fornirebbero la possibilità di arbitraggio.

Volatilità

Misura della stabilità delle security. E' la deviazione standard su di un determinato periodo di tempo del valore. Quantifica il rischio: per esempio, una security con una volatilità del 50% è considerata molto rischiosa perché potenzialmente può aumentare o diminuire della metà del suo valore.

L'esempio più evidente è certamente la teoria dei prezzi delle opzioni di Black e Scholes che è stata anche implementata (negli anni '80) nei calcolatori da tasca. Contemporaneamente ai prezzi delle opzioni di Black e Scholes, i medesimi principi hanno condotto ad una diffusa introduzione di nuove strategie sulla tenuta di portafogli assicurativi e sulla copertura dinamica che tentava proprio di implementare un portafoglio teoricamente privo di rischi composto sia da asset, sia da opzioni, e che era mantenuto privo di rischi da frequenti ribilanciamenti in seguito ai cambiamenti dei suoi dati in ingresso (i prezzi cioè degli asset). Per i prodotti strutturati relativi al rischio di credito, il paradigma fondamentale del prezzo dei derivati – la perfetta replicazione – non è applicabile cosicché ci si deve affidare su di una sorta di valutazione rapida e grossolana dei contratti sulla base di dati storici.

Leverage (effetto leva).

Uso del credito il cui valore è più sensibile alle variazioni dei corrispondenti investimenti effettuati grazie al credito stesso. Per esempio, si dice che un'opzione ha un leveraging elevato in rapporto al sottostante stock perché un determinato cambiamento di prezzo dello stock può risultare in un maggiore incremento o decremento del valore dell'opzione. In Europa è detto comunemente “gearing”.

Swap

Lo scambio di due security, tassi di interesse, o divise, per l'interesse reciproco dei due contraenti. Per esempio, in uno swap dei tassi di interesse, i contraenti accedono ai tassi di interesse disponibili ad uno solo di loro scambiandoseli.

Modello (o formula) di Black e Scholes.

Il modello si basa sull'ipotesi di normalità (distribuzione guassiana) dei prezzi degli asset, e sulla soluzione di un'equazione differenziale tratta dalla teoria del moto Browniano.

Si veda la voce "Formula di Black e Scholes" e "Modello di Black-Scholes-Merton" su Wikipedia. Per questo modello Merton e Scholes ottennero nel 1997 il Nobel dell'Economia.

Sfortunatamente i dati storici sono nella maggior parte dei casi poco disponibili, cosa che implica che ci si debba affidare a simulazioni basate su assunzioni relativamente arbitrarie sulle correlazioni tra rischi e probabilità di insolvenza. Questo rende molto opinabili i fondamenti teorici di tutti questi prodotti, una cosa simile a costruire un edificio di cemento senza essere certi dei componenti. La recente impennata dei mercati dei prodotti strutturati (in particolare obbligazioni di debito collateralizzate e swap delle insolvenze di credito, CDO e CDS) è stata resa possibile dallo sviluppo di questi strumenti di quotazione basati su simulazione e dall'adozione di uno standard industriale sotto l'egida delle agenzie di rating. Barry Eichengreen (2008) osserva giustamente che “lo sviluppo di metodi matematici progettati per quantificare e coprire i rischi hanno incoraggiato le banche commerciali, le banche d'investimento e gli hedge fund ad usare maggiormente l'effetto leva [leveraging]” come se l'uso di metodi matematici potesse diminuire il rischio sottostante. Fa anche notare che i modelli erano stimati su dati di periodi di bassa volatilità e quindi non potevano considerare l'arrivo di cambiamenti importanti. Peggio ancora, è nostra convinzione che cambiamenti importanti siano endemici nell'economia e non posso essere semplicemente ignorati.

Hedge fund

Azienda di investimenti molto specializzata e volatile che permette ai manager l'uso di un assortimento di tecniche di investimento normalmente vietate ad altri tipi di fondi d'investimento, quali la compravendita di divisa, l'uso di opzioni e di vendite a breve (short selling, che consistono nel comperare un bene previsto a prezzo calante ad un prezzo futuro rivendendolo subito). Gli hedge fund danno agli investitori la possibilità di guadagni eccezionali assumendosi rischi vicini alla media.


Caso storico.
Anche i manager di hedge fund con una storia eccellente posso talvolta sbagliare la mira. Nel marzo del 2000 il noto investitore in hedge fund Julian Robertson annunciò che avrebbe chiuso gli hedge fund gestiti dalla Tiger Management LLC, un'azienda che aveva fondato nel 1980. Affermando di non capire il boom delle azioni del mercato Internet, l'investitore che aveva avuto risultati notevoli nel mercato disse che avrebbe restituito circa 4.5 miliardi di USD agli investitori trattenendo circa 1.5 miliardi di USD dei suoi fondi. La Tiger Management aveva prodotto una perdita del 19% nel 1999 e un'ulteriore perdita del 13% nel 2000 alla data dell'annuncio. La liquidazione dei fondi richiese che le posizioni possedute dalla Tiger Management, incluse lo U.S. Airways Group e la Normandy Mining, fossero gradualmente vendute in modo che il corrispondente liquido ritornasse nelle tasche degli investitori della Tiger investors. Robertson annunciò la chiusura dei suoi hedge fund proprio nel momento in cui le azioni Internet raggiunsero un picco e si riteneva avrebbero conosciuto un notevole calo di valore.

Long-Term  Capital Management (LTCM)
Nel 2000 il Fondo di investimento LTCM finì nel nulla dopo un periodo di grandi successi, basati su l'uso della "sofisticata" matematica di Scholes e Merton (a fini di arbitraggio) che erano tra i "principal" del Fondo. Per una storia della LTCM si veda l'articolo di Coffin.

Quali sono i difetti dei nuovi mercati finanziari non regolati? Come già fatto osservare nell'introduzione, la possibilità di un rischio sistemico non è stata completamente ignorata ma è stata considerata come residente al di fuori della responsabilità degli attori del mercato. In questo modo l'azzardo morale riguardo il rischio sistemico è diventato un attributo necessario incorporato nel sistema. Trascurando la parte sistemica nell'agire quotidiano implica ovviamente che gli effetti esterni non vengano debitamente tenuti in conto e che, tendenzialmente, gli attori del mercato ignorino gli effetti delle loro azioni sulla stabilità del sistema. L'aspetto interessante è che tutto questo è stato considerato un elemento conosciuto, acquisito ed accettato dell'agire. Si noti che il biasimo non dovrebbe ricadere solo sugli attori del mercato, ma anche sulla deliberata ignoranza dei fattori di rischio sistemico o di fallimento fino al punto da dove essere additata al pubblico come una sorta di “azzardo morale” accademico.

Vi sono alcune ulteriori questioni: gli strumenti di quotazione degli asset e di gestione del rischio sono stati sviluppati da un punto di vista individualistico, considerando come dati (ceteris paribus) i comportamenti di tutti gli altri attori del mercato. I modelli di successo si presuppone tuttavia siano utilizzati da un numero elevato se non dalla maggioranza degli attori. Analogamente, un attore (ad esempio il notorio Long-Term Capital Management) può diventare così dominante in determinati mercati che l'assunzione ceteris paribus diventa irrealistica. Il perseguimento simultaneo della medesima micro strategia conduce a comportamenti sincroni e a meccanismi di contagio. L'uso simultaneo può generare un macro risultato imprevisto che di fatto compromette il successo delle micro strategie sottostanti. Un esempio perfetto è il crash della Borsa USA dell'Ottobre 1987, scatenato da un modesto calo dei prezzi. Le strategie automatizzate di gestione produssero una valanga di ordini di vendita che dal nulla condussero alla caduta degli indici della Borsa USA di circa il 20% in un solo giorno. Con le massicce vendite per ribilanciare il portafoglio (secondo gli insegnamenti di Black e Scholes), gli attori principali non riuscirono a perseguire i loro tentati aggiustamenti incrementali, ma subirono invece perdite importanti a causa dei conseguenti grandi macro effetti.

Un altra questione in qualche modo diversa è il pericolo dell'illusione del controllo: il rigore matematico e la precisione numerica degli strumenti di gestione dei rischi e della quotazione degli asset tende a nascondere la debolezza dei modelli e delle assunzioni a coloro che non li hanno sviluppati e non conoscono le potenziali debolezze delle assunzioni, ed è quello che evidenzia Eichengreen. I modelli sono naturalmente solo delle approssimazioni della dinamica del mondo reale, costruite a partire da assunzioni piuttosto eroiche (come ben noto: la normalità delle variazioni di prezzo degli asset può essere respinta ad un livello di fiducia del 99,9999 … %. Chiunque abbia seguito un corso del primo anno di statistica può verificarlo in pochi minuti). Notevoli progressi sono stati naturalmente fatti adottando modelli più raffinati trainati, ad esempio, da processi di Levy 'fat-tailed' [con la coda grassa, NdT]. Mentre questi modelli catturano tuttavia meglio la intrinseca volatilità dei mercati, le loro migliori performance, prese per come appaiono, possono ulteriormente contribuire ad aumentare l'illusione di controllo dell'utente naif.

La maggiore sofisticazione dei modelli esistenti non supera tuttavia il problema della robustezza e non assolve i modellatori dall'onere di spiegare i loro limiti agli utenti dell'industria finanziaria. Come in fisica nucleare, gli strumenti forniti dagli ingegneri finanziari possono essere utilizzati per scopi molto differenti cosicché quel che è stato progettato come uno strumento per la gestione dei rischi può diventare una “arma di distruzione di massa finanziaria” (usando le parole di Warren Buffet) se usata per aumentare l'effetto leva. Di fatto, appare che le posizioni dei derivati sono state costruite spesso in modo speculativo per approfittare di redditi elevati fino a quando il rischio sottostante non si è materializzato. I ricercatori che sviluppano questo modelli possono proclamare di essere accademici neutrali, di sviluppare modelli che la gente può utilizzare o meno. Non riteniamo credibile un tale punto di vista. I ricercatori hanno la responsabilità etica di indicare al pubblico quando gli strumenti che hanno sviluppato vengono usati male. E' responsabilità del ricercatore rendere chiare al pubblico le limitazioni e le assunzioni sottostanti dei loro modelli e mettere in guardia dal loro uso meccanico.

Cosa consegue dalla nostra diagnosi? Gli attori del mercato e i regolamentatori devono diventare più sensibili rispetto alle debolezze potenziali dei modelli di gestione dei rischi. Finché non conosciamo il modello 'vero', la robustezza dovrebbe essere la principale preoccupazione. Si dovrebbe tenere conto dell'incertezza dei modelli applicando più di un solo modello. Per esempio, si possono considerare delle proiezioni probabilistiche che coprano un intero insieme di modelli specifici (cf., Föllmer, 2008). La teoria dei controlli robusti fornisce una serie di tecniche che possono essere applicate per questi scopi, ed è un approccio che deve essere considerato.

3. Assunzioni non realistiche dei modelli, e risultati  non realistici.

Molti modelli economici sono costruiti a partire dalla duplice assunzione delle "aspettative razionali" e dell'attore rappresentativo. Le "aspettative razionali" forzano le aspettative degli individui a restare in armonia con la struttura del modello stesso dell'economista. Questo concetto deve essere considerato come un mero mezzo per chiudere il modello. Un'interpretazione comportamentale delle aspettative razionali richiederebbe che sia gli individui, sia gli economisti, abbiano una conoscenza completa dei meccanismi economici che governano il mondo.Il questo senso, il modello delle aspettative razionali non formalizzano le aspettative in quanto tali: queste non sono scritte come componenti del modello basate sul'osservazione empirica di come si formino le aspettative degli attori umani. Anche quando le ricerche applicate di economia o di psciologia froniscano indicazioni su come si formino realmente le aspettative negli individui, queste indicazioni non potrebbero essere dunque utilizzate nei modelli ad AR. Dato che non lasciano spazio a conoscenze incomplete e ad aggiustammenti adattivi, i modelli ad AR presentano dinamiche troppo poco smorzate per aderire bene ai dati economici.

Tecnicamente, i modelli ad aspettative razionali sono spesso inquadrati come problemi di programmazione dinamica in macroeconomia. I modelli di programmazione dinamica hanno tuttavia seri limiti. I ricercatori fanno specificamente le assunzioni, per renderli trattabili analiticamente, delle aspettative razionali e degli attori rappresentativi, cosa che impedisce l'assunzione di qualsiasi tipo di eterogeneità tra gli attori economici.  Modelli del genere partono dal presupposto che ci sia un solo modello di economia, cosa sbagliata dato che gli economisti stessi sono divisi tra di loro da diversità di vedute su quale sia il corretto modello per l'economia. Anche se esistono altre correnti di ricerca, le consulenze di politica economica, in particolare in economia finanzriaria, sono state troppo spesso basate (consapevolmente o meno) su un insieme di assiomi e di ipotesi derivato in ultima analisi  da un modello di controllo dinamico molto limitato, utilizzando l'approccio "Robinson"  assieme alle aspettative razionali.

Il problema principale, nonostante tutti i raffinamenti,  è che si tratta di un approccio non basato,  né confermato, da ricerche empiriche 5. Di fatto si contrappone nettamente ad un ampio insieme di regolarità nei comportamenti umani scoperte sia in psicologia, sia in quella che è chiamata economia sperimentale e comportamentale. La pietra miliare di molti modelli nella finanza e nella macroeconomia è dunque mantenuta nonostante tutte le evidenze contrarie scoperte nelle ricerche empiriche. Molta parte di questa letteratura mostra che i soggetti umani agiscono in un modo che non assomiglia affatto al paradigma delle aspettative razionali è hanno inoltre diversi problemi nel trovare "equilibri delle aspettative razionali" in diversi assetti sperimentali. Gli attori mostrano piuttosto diverse forme di "razionalità limitata" utilizzando regole di decisione euristiche e esibendo una certa inerzia nel recepimento di nuove informazioni. Hanno anche mostrato che i mercati finanziari sono fortemente infleunzati da reazioni emotive e ormonali (si veda Lo et al., 2005, e Coates and Herbert, 2008). I modelli economici dovrebbero prendere sul serio queste scoperte.

Quello che stiamo dicendo è che, come requisito di un modello, la coerenza interna deve essere completata con la coerenza esterna. I modelli economici devonoesere compatibili con i risultati di altre branche delle scieenze umane sui comportamenti umani. E' assai problematico insistere su diuna specifica visione degli essere umani sulle questioni economiche che non sia conciliabile con l'evidenza.

L'aspetto da "attore rappresentativo"  di molti modelli attuali in macroeconomia (ivi inclusa la macrofinanza)  significa che i modellatori sottoscrivono la forma più estrema di riduzionismo concettuale (Lux e Westerhoff, 2009): per assunto, tutti i concetti applicabili alla macro sfera (cioè l'economia p il suo sistema finanziario)  sono completamente ridotti a concetti e conoscenze del dominio più basso degli attori individuali. Vale la pena di sottolineare che questo è diverso dal riduzionismo standard che è ampiamente accettato nelle scienze naturali. La più standard nozione di riduzionismo si riferisce ad un approccio nel comprendere la natura di fenomeni complesso attraverso la loro riduzione all'interazione tra le parti, permettendo l'emergere di nuove fenomeni al livello gerarichico più alto (il concetto di "molti fa differenza", cf. anderson, 1972).

Al contrario, l'approggio dell'attore rappresentativo in economia uguaglia semplicemente la macro sfera alla micro sfera in tutti gli aspetti.  Si può dunque dire che questo concetto nega l'esistenza di una macro sfera e della necessità di investigare i fenomeni macroeconomici in quanto esso vedo l'intera economia come un organismo governato da una volontà universale6. Qualunque nozione di "rischio sistemico" o di "fallimento del coordinamento" è necessariamente assente ed estraneo ad una tale metodologia.

Per le scienze naturali, è scontata la distinzione tra fenomeni a livello micro e quelli che originano in un scala macro, a livello di sistema, dall'interazione di unità microscopiche. In un sistema sparso, la crisi attuale potrebbe essere vista come un fenomeno involontariamente emergente dell'attività microscopica. Il paradigma del riduzionismo concettuale blocca tuttavia fin dall'inizio qualsiasi comprensione dell'intreccio tra micro e macro livelli. Le differenze tra il sistema complessivo e le sue parti restano, dal punto di vista di questo approccio, semplicemente incomprensibili.

Per sviluppare modelli che permettano di dedurre macro eventi da regolarità microeconomiche, gli economisti devono ripensare il concetto di fondamenti micro dei modelli macroeconomici. Dato che l'attività economica è essenzialmente di natura interattiva, la fondazione micro degli economisti dovrebbe permettere l'interazione degli attori economici. Dato che le interazioni dipendono da differenze nelle informazioni, nelle motivazioni, nelle conoscenze e nelle capacità, questo implica attori eterogenei. Per esempio, solo una sufficiente struttura di connessioni tra aziende, famiglie e uno sparso settore bancario ci permette di gettare lo sguardo al "rischio sistemico", ad effetti domino nel settore finanziario, e alle loro ripercussioni sui consumi e gli investimenti. Il predominio della forma estrema del riduzionismo concettuale dell'attore rappresentativo  ha impedito agli economisti  persino di tentare di modellare simili importanti fenomeni. E' l'imperfetta metodologia  la ragione ultima  della inapplicabilità della attuale cornice macro agli eventi attuali.

Dato che la maggior parte di ciò che è rilevante ed interessante nella vita economica ha a che fare con le interazioni e le coordinazioni di insiemi di attori economici eterogenei, la preferenza metodologica per i modelli a singolo attore ha fortemente handicappato l'analisi macroeconomica e le ha  impedito l'approccio di questioni di vitale importanza. L'emergere recente di ricerche nella teoria delle reti, ad esempio, ha ricevuto una relativamente scarsa attenzione in economia. Dato il vigente curriculum dei programmi di economia, un economista trova più agevole studiare l'adulterio come un problema di ottimizzazione dinamica di un marito rappresentativo, e dedurre il cammino temporale ottimale della infedeltà maritale (e pubblicare il suo esercizio) invece di investigare sui flussi finanziari nel settore bancario nel quadro della teoria delle reti. Questo è più che un inconveniente considerando gli aspetti di rete dei rapporti interbancari che sono emersi durante la crisi attuale.

Secondo il nostro modo di vedere,  è necessario un cambiamento di focale che prenda in seria considerazione le regolarità nella formazione delle aspettative come rivelate dalle ricerche comportamentali e, di fatto, restituisca un ruolo indipendente alle aspettative nel modelli economici. Sarebbe anche un errore semplicemente rimpiazzare l'attuale paradigma con un attore rappresentativo "non razionale" (come talvolta succede nella letteratura recente). E' invece necessaria una adeguata micro fondazione che consideri le interazioni ad un certo livello di complessità e estragga delle macro regolarità (quando esistano) da modelli microeconomici con attività sparse.

Una volta che si riconosca l'importanza di micro fondazioni comportamentali basate empiricamente e della eterogeneità degli attori, diventa disponibili un ampio spettro di nuovi modelli. La co-evoluzione dinamica delle aspettative e dell'attività economica ci permetterebbe di studiare le dinamiche fuori dell'equilibrio e gli aggiustamenti adattivi. Queste dinamiche potrebbero rivelare la possibilità della molteplicità e dell'evoluzione degli equilibri (per esempio, con alti o bassi livelli di occupazione) in funzione delle aspettative degli attori o anche della propagazione di "umori"  positivi o negativi nella popolazione.  Questo potrebbe vogliere la compenente psicologica del ciclo di business che - anche se ben presente in molte discussioni orientate alle politiche - non è mai presa in considerazione negli attuali modelli macroeconomici.

Val la pena di fare notare che la comprensione della formazione di questi equlibri a basso livello potrebbero essere molto più valida quando si considerino le principali "perdite di efficienza" dovute alla disoccupazione di massa, invece di inseguire piccole "inefficienze" dovute alle decisioni della società o a norme quali gli orari di apertura dei negozi. Modelli con agenti eterogenei che interagiscono aprirebbero inoltre le porte all'incorporazione dei risultati da altri campi: è già stata menzionata la teoria delle reti come un ovvio esempio (per modelli di reti nella finanza vedi Allen e Babus, 2008). La teoria della "criticità auto-organizzantesi" è un'altra area che sembra avere qualche attrattiva per spiegare i cicli esplosione-implosione (cf. Scheinkman e Woodford, 1992). Incorporare attori eterogenei con conoscenza incompleta fornirebbe anche una cornice migliore per l'analisi dell'uso e della disseminazione delle informazioni per mezzo delle operazioni di mercato o canali più diretti di comunicazione.  Se si accetta che l'attività economia sparsa di differenti attori economici possa essere descritta da leggi statistiche, si potrebbe anche utilizzare un intero insieme di metodi  della meccanica statistica per modellare il sistema economico (cf.  Aoki e Yoshikawa, 2007; Lux, 2009, per esempio).

4. Robustezza e ricerca empirica basata sui dati.

GLi attuali ben noti modelli (in particolare i modelli generali dell'equilibrio dinamico) non hanno solo deboli fondamenti "micro", ma i loro risultati empirici sono bel lontani dall'essere soddisfacenti (Juselius e Franchi, 2007). I filoni rilevanti dell'economia empirica, inoltre, hanno sempre di più evitato di mettere alla prova i modelli che sono invece stati calibrati senza alcuna esplicita considerazione della bontà dell'aderenza ai dati7. La calibrazione è eseguita utilizzando "parametri economici profondi" come i parametri delle funzioni di utilità derivate dagli studi microeconomici. A costo di apparire ripetitivi, si deve tuttavia sottolineare che i parametri micro non possono essere usati direttamente nella parametrixzzazione dei modelli macroeconomici. La letteratura sull'aggregazione è piena di esempi che mettono in risalto i possibili "errori di composizione". I "parametri profondi" appaiono importanti solo se si considera l'economia come un organismo universale privo di interazioni. Se le interazioni sono importanti (come ci sembra esse siano), la restrizione dello spazio dei parametri operata usando i microparametri è inadeguata.

Un altro problema è lo spostamento non stazionario e strutturale dei dati sottostanti. I macro modelli, a differenza di molti modelli finanziari, sono spesso calibrati su orizzonti temporali lunghi,  che includono cambiamenti importanti  del quadro regolamentare dei paesi considerati. I casi  di cui si parla reiguardano i cambiamenti nei regimi del tasso di cambio e della deregolamentazione dei mercati finanziari tra gli anni '70 e gli '80. In sintesi, ci sembra che molta parte dell'attuale lavoro empirico in macroeconomia e finanza sia pilotata da credenze pre-analitiche nella validità di certi modelli. Invece di fare (cattivo) uso della statistica per illustrare queste credenze, l'obiettivo dovrebbe essere quello di sottoporre i modelli teorici a test scientifici (come l'ingenuo credente nelle scienze positive si aspetterebbe).

L'approccio attuale consistente nell'uso di modelli preselezionati è problematico e noi raccomandiamo invece una metodologia più basata sui dati. Invece di partire da specifiche ad hoc e da discutibili assunzioni sui ceteris paribus, si dovrebbero esplorare le caratteristiche fondamentali dei dati con strumenti analitici e test delle specifiche [specification test, NdT]. David Hendry fornisce una fondata metodologia empirica per una siffatta analisi esplorativa dei dati (Hendry, 1995, 2009), così come una teoria generale per la scelta dei modelli (Hendry and Krolzig, 2005); tecniche di clustering come l'inseguimento delle proiezioni [projection pursuit, NdT] (ad. es. Friedman, 1987) potrebbero fornire alternative per l'identificazione di relazioni chiave e la riduzione della complessità sul percorso dalle misurazioni empiriche ai modelli teorici. Modelli VAR cointegrati [cointegrated VAR model, NdT] potrebbero fornire un percorso agevole verso l'identificazione di strutture robuste entro set di dati (Juselius, 2006), per esempio, le forze che muovono gli equilibri (forze di spinta che danno luogo a trend stocastici) e forze che correggono le diviazioni dall'equilibrio (forze traenti, che danno luogo a relazioni di lungo periodo).  Interpretato in questo modo, l'approccio empirico 'dal generale al particolare'  ha buone speranze di  innervare un processo di generazione di dati multidimensionale e dipendente dal percorso rilevante per le teorie macroeconomiche. Al contrario degli approcci nei quali i dati sono ridotti al silenzio da restrizioni a priori, i modelli VAR cointegrati forniscono un ricco contesto ai dati nel quale essi possano esprimersi liberamente (Hoover et al., 2008).

Una sequenza di test di specifiche e di modelli statistici estimativi per sistemi simultanei dovrebbero fornire un punto di riferimento per sviluppi successivi di test dei modelli basati sul comportamento economico: relazioni robuste e significative entro un sistema simultaneo potrebbero fornire regolarità empiriche che si potrebbe tentare di spiegare, menre la bontà dell'aderenza ai dati [quality of fit, NdT] di punti di riferimento statistici [statistical benchmark, NdT] potrebbero fornire un intervallo di confidenza per modelli più ambiziosi. Modelli non in grado di riprodurre (nemmeno) approssimativamente la bontà dell'aderenza ai dati del modelli statistici dovrebbero essere rigettati (la maggior parte dei modelli macroeconomici e di macrofinanza attuali non passerebbero questo esame). Vediamo qui, inoltre, un aspetto di responsabilità etica dei ricercatori: i modelli di politica economica dovrebbero essere teoricamente ed empiricamente sensati. Gli economisti dovrebbero evitare di dare raccomandazioni politiche sulla base di modelli con fragili fondamenti empirici e dovrebbero, nella maggior misura possibile, rendere chiaro al pubblico quanto fondato sia il supporto che i dati forniscono ai loro modelli e alle conclusione da questi tratte.

5. Un calendario per la Ricerca per affrontare l'instabilità finanziaria

La nozione di instabilità finanziaria implica che un dato sistema possa essere più o meno incline a produrre crisi. Sembra evidente che le innovazioni finanziarie hanno reso il sistema più instabile. Le connessioni esistenti a livello mondiale, assieme a mercati finanziari molto interconnessi, hanno generato il percolamento del problema dei subprime USA in altri strati del sistema finanziario. Molte innovazioni finanziarie hanno avuto l'effetto di creare connessioni tra attori prima non connessi tra loro. Passo dopo passo, il grado di interconnessione del sistema è probabilmente enormemente aumentato negli ultimi decenni.  Come è ben noto nelle teorie delle reti delle scienze naturali, un sistema molto interconnesso può essere più efficiente nell'effettuare determinati compiti (forse, distribuendo le componenti di rischio), ma è anche molto più vulnerabile agli shock e alle catastrofi sistemiche! Un'analisi sistematica della vulnerabilità delle reti è stata portata avanti nella letteratura della ricerca informatica (vedi ad es. Criado et al., 2005). Questi aspetti sono peraltro rimasti largamente assenti nel dibattito sull'economia finanziaria. L'introduzione di nuovi derivati è stata vista piuttosto attraverso gli occhiali dei modelli di equilibrio generale: più domanda convergente aiuta a raggiungere una maggiore efficienza. La proclamata maggiore efficienza ottenuta attraverso i derivati  è sfortunatamente solo un risultato teorico di un modello molto stilizzato e pertanto deve essere considerata come un'ipotesi. Dato che c'è ben poco sostegno di evidenze empiriche (e perfino ben poche analisi di questo problema), i presunti aumenti di efficienza nel mondo reale ottenuti con i derivati non sono giusticati da un punto di vista schiettamente scientifico. Dato che gli argomenti a favore dell'introduzione di ogni nuovo derivato sono più questione di persuasione che di evidenze, come risultato sono stati trascurati importanti effetti negativi. L'idea che il sistema sia stato reso meno rischioso con lo sviluppo dei derivati ha condotto gli attori ad assumere posizioni con livelli estremi di leva [leverage, NdT] e il pericolo a questo associato non è mai stato sufficientemente evidenziato.

Come già detto, un'area completamente trascurata è stata quella del grado di interconnessione e il corrispondente ruolo nella stabilità del sistema (vedi Boesch et al., 2006). Noi riteniamo che sarà necessario alle autorità di supervisione sviluppare una visione degli aspetti di rete del sistema finanziario, raccogliere dati adeguati, definire delle misura di interconnessione e condurre dei macro stress test a livello di sistema. In questo modo si potranno ottenere nuove misure dell'instabilità finanziaria. Questo richiederà anche una nuova area di ricerche accademiche di contorno che rivedano i modelli del sistema finanziario basati sugli attori, facciano analisi di scenario e sviluppino misure di rischio aggregate. La teoria delle reti e la teoria della ciriticità auto-organizzata nei sistemi altamente interconnessi sarebbe per questo un punto di partenza appropriato.
Il pericolo dei rischi sistemici implica che la regolamentazione deve essere estesa dal livello individuale (regolamentazione delle singole istituzioni, che naturalmente resta comunque cruciale) , al livello di sistema. In quei sistemi che sono inclini a crisi sistemiche, la regolamentazione deve anch'essa operare in una prospettiva sistemica. I ricercatori accademici e le autorità di supervisione devono dunque guardare alle interconnessioni entro il sistema finanziario e investigare sulle ripercussioni dei problemi all'interno di una istituzione su altre parti del sistema (anche al di fuori dei confini nazionali). Certamente, prima di decidere il salvataggio di una grossa banca, si deve avere capito la rete. Si dovrebbe capire se una bancarotta possa portare a effetti domino a livello globale oppure se il contagio possa risultare limitato. Ci sembra che ciò che i regolatori fanno attualmente sia molto lontano dal capire in modo affidabile questi effetti collaterali.

Un'analisi del genere deve essere sorretta da approcci più tradizionali: il leverage di istituzioni finanziarie è arrivato a livelli mai  visti prima della crisi, in parte evadendo i regolamenti di Basilea II per mezzo di special investment vehicles (SIV). Il mercato degli hedge fund resta ancora completamenre non regolementato. Le interrelazioni tra leverage, interconnessione e rischi sistemici devono essere investigate a livello aggregato. E' altamene probabile che si scopra che livelli estremamente alti di leverage  di isituzioni interconnesse impongano rischi sociali non accettabili per il pubblico. Saranno necessari requisiti di prudenza nel capitale assieme a una solida indagine scientifica degli aspetti citati invece di una attitudine pre analitica al laissez-faire.

Dobbiamo anche tornare ad investigare il ruolo informativo dei prezzi finanziari e dei contratti finanziari. Mentre le compravendite nel mercato azionario sono normalmente interpretate almeno in parte come una trasmissione di informaziome, questa trasmissione sembra venire meno nel caso di prodotti finanziari strutturati. Sembra che la "securitizzazione" [sviluppo delle security, NdT] abbia piuttosto portato ad una perdita di informazioni attraverso l'intermediazione anonima (spesso plurima) tra prestatori e acquirenti di prestiti. In questo modo la componente informativa è stata affidata a terzi come le agenzie di valutazione [agenzie di rating, NdT] e tipicamente, l'acquirente di tranche di CDO [Collateralized Debt Obligation, NdT] non spende molte delle proprie energie nell'acquisire informazioni sulle sue controparti remote. Questo processo informativo centralizzato, invece che distribuito come quello delle relazioni finanziarie tradizionali, può invece portare a gravi carenze informative. Come si è verificato, i modelli standard di fallimento dei mutui hanno clamorosamente fallito negli anni scorsi (Rajan et al, 2008). Si deve anche notare che è lo stesso sistema dei prezzi che può esacerbare le difficoltà nel mercato finanziario (vedi Hellwig, 2008). Una delle ragioni della brusca caduta nelle valutazioni degli asset delle maggiori banche non è stata solo costituita dalle perdite nel valore degli asset sui quali i loro derivati erano basati, ma anche da una reazione generale del mercato a questi asset. Man mano che i mercati sono diventati consapevoli dei rischi, tutti questi asset sono stati cancellati ed è stato così che un piccolo settore del mercato ha "contaminato" il resto. Gran parte dei patrimoni in asset delle maggiori banche hanno perso così imporvvisamente gran parte del loro valore. E' dunque lo stesso sistema dei prezzi che può destabilizzare quandomutino le aspettative .

A livello macroeconomico sarebbe desiderabile sviluppare schemi di avvertimenti precoci in grado di indicare la formazione di bolle. Combinazioni di indicatorio e tecniche di serie temporali potrebbero aiutare nel rivelare scostamenti nei prezzi finanziari o di altra natura dal loro valori medi su periodo lungo. Indicazioni di cambiamenti strutturali (in particolare verso traiettorie non stazionarie) potrebbe costituire un marcatore [signature, NdT] di cambiamenti nel comportamento dei partecipanti al mercato verso un attitudine prona alle bolle.

6. Conclusioni

La crisi attuale potrebbe essere definita come un esempio dello stadio finale di una ben nota sequenza di boom e crolli che si è ripetuta molte volte nel corso della storia dell'economia. Ci sono tuttavia alcuni aspetti che rebdono questa crisi diversa dalle precedenti: anzitutto, il precedente boom ha avuto origine - almeno in larga parte - nello sviluppo di nuovi prodotti finanziari che hanno aperto la strada a nuove possibilità di investimento (mentre molte delle precedenti crisi erano conseguenza di sovrainvestimenti in nuove possibilità di investimenti reali). In secondo luogo, le dimensioni globali della crisi attuale sono dovute alla maggiore interconnessione nel nostro già molto interconnesso sistema finanziario. Entrambi gli aspetti sono stati grandemente ignorati dall'economia accademica. Le ricerche sulle origini delle instabilità, dei sovraimvestimenti e dei conseguenti crolli sono stati considerati come un settore collaterale ed esotico dalla ricerca accademica (e dai curruculum di molti programmi economici). Questo ovviamente perché erano incompatibili col presupposto dell'agente rappresentativo razionale. Questo paradigma ha inoltre reso l'economia cieca al ruolo delle interazioni e delle interconnessioni tra gli attori (come i cambiamenti nella struttura della rete dell'industria finanziaria indotta dalla deregulation e dalla introduzione di nuovi prodotti strutturati).

Molto del lavoro sui meccanismi di contagio e di intruppamento (vedi Banerjee, 1992, e Chamley, 2002) che sono strettamente connessi alla struttura a rete dell'economia non sono stati incorporati nell'analisi macroeconomica.

Riteniamo che l'economia sia rimasta intrappolata in un equilibrio sub-ottimale nel quale molte degli sforzi della ricerca non sono stati diretti verso i bisogni prevalenti della società.

Una controreazione che si auto-rafforza all'interno della professione può paradossalmente avere condotto alla dominanza di un paradigma senza solide basi metodologiche e i cui risultati sul piano empirico sono, a dir poco, modesti. Allontanandosi dai problemiprevalenti n elle economie moderne e mancando di comunicare i limiti e le assunzioni dei suoi modelli più celebri, la professione degli economisti ha una certa responsabilità nella crisi attuale. Ha mancato al suo dovere verso la società di fornire le migliori possibili intuizioni sul modo in cui funziona l'economia e nel dare gli avvertimenti giusti sugli strumenti che stava creando. E' stata inoltre riluttante nel sottolineare i limiti delle sue analisi. Pensiamo che l'avere mancato anche solo di intravedere i problemi attuali del sistema finaziario globale e l'incapacità dei macromodelli standard e delle finanza di fornire indicazioni sugli eventi che stavano sopraggiungendo fornisca una forte motivazione per un fondamentale riorientamento in quelle aree e per un riesame dei loro presupposti fondamentali.



Riferimenti bibliografici

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1 Autore corrispondente: Indirizzo: University of Kiel, Department of Economics, Olshausenstraße 40 D-24118 Kiel, lux@bwl.uni-kiel.de

2 Reinhart e Rogoff (2008) ritengono che l'attuale crisi finanziaria differisca poco da una lunga serie di crisi simili nei paesi sviluppati e in quelli in via di sviluppo. Noi siamo sicuramente dello stesso avviso. Il problema è che il corpo dei modelli ricevuti in macro finanza ai quali questi autori hanno dato contributi importanti non fornisce nessuno spazio per questi cicli di bolle. La letteratura è stata una fonte importante di quel modo di vedere alla 'questa volta è diverso' che gli stessi autori criticano.

3 Per esempio, i membri tedeschi di questo gruppo di autori condividono un ricordo molto vivido di un importante consigliere economico nei loro paesi che stava assai recentemente elucubrando sulla supposta importanza di prolungare i tempi dello shopping per aumentarne la 'efficienza', probabilmente inconsapevole della crisi più importante (e fonte di importanti inefficienze) che già incombeva mentre stava parlando.

4 Per la verità, pochi ricercatori hanno esplorato le conseguenze di un breakdown dei loro presupposti, anche quando questo era piuttosto verosimile.

5 L'origine storica del paradigma dell'attore rappresentativo è misteriosa. Per colmo d'ironia è apparso la prima volta negli anni '70 dopo un periodo di intense discussioni sul problema dell'aggregazione in economia (che portava fondamentalmente a risultati negativi quali l'impossibilità di dimostrare "buone" proprietà della domanda aggregata o delle funzioni di fornitura senza imporre condizioni estreme ai comportamenti individuali). L'attore rappresentativo fece la sua comparsa senza nessuna discussione metodologica. Con le parole di Deirdre McCloskey: "divenne la regola in conversazioni tra alcuni economisti solo perché Tizio e Caio così parlavano." (comunicazione personale), Questa convenzione è diventata oggi così imperante che molti giovani economisti non conoscono approcci alternativi alle questioni macroeconomiche.

6 L'approccio concettuale riduzionista del'attore rappresentativo è inoltre molto diverso dalla storia della "mano invisibile" che ha più il sentore del "molti fa differenza".

7 E' piuttosto ovvio come l'insieme degli attuali e ben noti modelli di equilibrio generale abbia 'dato conto' dell'attuale crisi finanziaria. E' stata spiegata o con un oggetto ad hoc, oppure come un grosso shock stocastico negativo per l'economia, qualcosa cioè di equivalente ad un grosso impatto con un asteroide.


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