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Rigore: una trappola

Alternatives Economiques, N° 292 - Giugno 2010

Differenza dei tassi sui titoli pubblici in rapporto alla Germania, dal 2008 al 2010

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 

Niente primavera nella zona euro. I ministri delle finanze hanno passato tutti i loro fine settimana di Maggio assieme per tentare di tirare fuori la moneta unica dal ciclone nella quale la tengono i mercati finanziari. La loro diffidenza all'inizio ha riguardato sullo Stato più fragile della zona - la Grecia – colpevole d'avere fatto “maquillage” dei suoi conti pubblici. Successivamente è stato il turno di altri Stati membri, come Portogallo, Irlanda e Spagna, la cui capacità di fare fronte alle proprie necessità finanziarie ha perduto quell'evidenza che aveva prima della crisi. Le preoccupazioni si sono poi estese dagli Stati alle Banche europee, che detengono grosse quantità di titoli pubblici, cosa che ha rinnovato la minaccia di un nuovo blocco del credito come nell'autunno 2008. La stessa fiducia nella moneta unica sembra essere stata scossa, e l'euro è stato in caduta libera per tutto il mese di maggio.

Tre reazioni per calmare i mercati

Si doveva dunque colpire duro per placare i timori degli investitori. Le autorità hanno reagito su tre fronti. Anzitutto gli Stati membri hanno finalmente affermato la loro solidarietà collettiva di fronte alle difficoltà di uno di loro. L'hanno fatto all'inizio per la Grecia, approvando lo scorso 2 maggio dopo mesi di tergiversazioni un piano di sostegno finanziario preciso e massiccio di 110 miliardi di Euro, dei quali 30 conferiti dal Fondo Monetario Internazionale (FMI).

Dato che tutto questo però non è stato sufficiente per calmare i mercati, è stata tirata fuori l'artiglieria pesante: il 10 maggio hanno dato il via ad un Fondo europeo di 750 miliardi di Euro (dei quali 250 miliardi conferiti dallo FMI) per prestare agli Stati che avrebbero avuto difficoltà a finanziarsi. Altra novità per una Unione europea che si è sempre rifiutata di ricorrere al prestito: le risorse di questo fondo proverrebbero non già direttamente dalle tasche degli Stati membri, ma sarebbero presi in prestito sui mercati, con la garanzia degli Stati. In tutto, l'ammontare che è possibile mettere il moto equivale ai bisogni di finanziamento programmati degli Stati Greco, Portoghese, Irlandese e anche Spagnolo fino al 2013.

Secondo asse d'intervento: la Banca Centrale Europea (BCE) ha dato il suo contributo annunciando che potrà d'ora in poi riacquistare i titoli del debito degli Stati – solo sul mercato secondario (*) - cosa questa che si è sempre rifiutata di fare fino ad oggi. La BCE si riserva dunque la possibilità di intervenire direttamente su questi mercati, mentre prima questo suo intervento avveniva solo indirettamente attraverso il rifinanziamento di danaro fresco accordato alle Banche in cambio di titoli del debito pubblico.

Come contropartita di questa solidarietà europea, infine, si esige un rigore drastico rigore da parte dei paesi in difficoltà. In effetti, né gli altri Stati membri né la BCE sono disposti a rifornire a fondo perduto degli Stati dalle tasche bucate. Li si può capire: alla lunga, è la credibilità degli Stati della zona e di quelli della moneta unica che sarebbe intaccata.

Questo triplice dispositivo ha calmato i mercati ... ma solo un po'. I tassi di interesse chiesti alla Grecia si sono allontanati dalle vette raggiunte all'inizio di Maggio, ma restano a livelli proibitivi. Il prestito di soldi si è sensibilmente rincarato anche per il Portogallo , l'Irlanda, la Spagna e l'Italia, rispetto alla Germania e la Francia. Le somme colossali che la BCE è costretta a prestare alle Banche sono testimonianza di una persistente diffidenza tra di loro. Le Borse sono cadute, e l'Euro continua la sua discesa.

Voci dissonanti

I mercati sbagliano nel non fidarsi? Senza attribuirgli una razionalità che non posseggono, si deve riconoscere che persistono grosse zone d'ombra nella risposta europea, se non altro per le modalità pratiche del piano licenziato il 10 Maggio. Al di là dei discorsi, la tentazione di fare “ciascun per sé” resta forte. Vale in particolare per una Germania che ha resistito per mesi all'idea di finanziare gli “stati cicala”. Se si è alla fine lasciata convincere a mettere in atto un piano di aiuti, è con la speranza di non doversene servire. E la sua priorità resta quella di definire le sanzioni da mettere in campo verso i paesi che non dovessero risanare abbastanza in fretta le loro finanze (escludendoli eventualmente dai benefici del fondo europeo di aiuto).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Finanze pubbliche: situazioni contrastanti

Tutti gli Stati della zona euro non si collocano sotto la stessa egida. La Grecia esce dal gruppo, perché unisce ad un deficit proibitivo un debito pubblico già alto, che riflette un problema ricorrente di finanza pubblica.
Paesi come il Belgio e l'Italia, già molto indebitati in partenza, sono riusciti a contenere relativamente i loro deficit.
Spagna e Irlanda sembrano al contrario oggi in una situazione più critica anche se sono partite da un livello di indebitamento moderato. In questi paesi dalle finanze pubbliche gestite correttamente è stato lo sgonfiamento della bolla del debito privato che ha provocato dei deficit abissali e condotto ad una velocissima esplosione del debito pubblico. Secondo le previsioni del Fondo Monetario Internazionale (FMI), quello della Spagna dovrebbe passare dal 36% del Prodotto interno lordo (PIL) nel 2007 al 90% nel 2014. Quello dell'Irlanda dal 25% al 92%. La Francia è in una situazione intermedia, vicina alla media della zona euro. Un deficit di un certo peso dovrebbero peraltro fare salire il debito pubblico dal 64% nel 2007 al 94% del 2014.

Deficit e debito pubblici dei paesi della zona euro nel 2009.

 

Ma gli Stati non sono tutti alle prese con le stesse difficoltà. La Finlandia, l'Austria, i Paesi Bassi e la Germania hanno dei deficit e dei debiti pubblici inferiori alla media della zona e non molto lontani dai criteri di convergenza, e la zona euro nel suo complesso è meno indebitata degli Stati Uniti. Ora che hanno messo sulla tavola diverse centinaia di miliardi di Euro, come prova della loro solidarietà, gli Stati membri possono abbordare la gestione del debiti pubblici con più lucidità e coordinamento.

Lo stesso commissario europeo agli Affari economici e finanziari, Olli Rehn, ha fatto appello agli Stati del nord dell'Europa, i cui deficit e debiti sono più contenuti, a ritardare i loro aggiustamenti di bilancio per evitare di rovinare completamente la crescita europea.

 



 

 



 

La Germania spinge anche a stabilire una procedura di messa in fallimento degli Stati, una prospettiva che potrebbe riguardare la Grecia se il drastico piano che il governo ha imposto al paese non arrivasse a ripristinare la sua solvibilità. Si fanno sentire anche voci molto critiche nei confronti della BCE, come quella di Axel Weber, l'attuale capo della Bundesbank, che è in forte odore di essere il successore di Jean-Claude Trichet nel 2011. La zona è, detta on breve, ancora lontana dal parlare con una sola voce. La decisione di proibire le vendite allo scoperto (**) presa dalla Germania senza nessuna concertazione non è che l'ennesimo esempio.

Un aggiustamento troppo pesante

La strada del rigore conduce la zona euro nell'impasse, se non la si tempera con la solidarietà. Nella paura di essere colpiti dalla diffidenza dei mercati, i Paesi della zona si avventano su misure di austerità. La Grecia, L'Irlanda, La Spagna e il Portogallo hanno stretto la cinta di diversi buchi: tagli nelle spese da una parte (abbassamento delle remunerazioni, congelamento delle assunzioni nel settore pubblico …), innalzamento dei prelevamenti dall'altra con, in particolare, sostanziali aumenti dell'IVA (fino a 4 punti in Grecia). L'Italia prevede anche lei di sottomettersi ad una cura d'austerità più severa, mentre la Francia ha annunciato il congelamento della spesa pubblica. Anche la Germania, desiderosa di dare il “buon esempio”, fa ormai della riduzione del deficit la sua priorità. Il risultato paradossale è quello di far paura agli investitori, che vedono svanire le deboli prospettive di crescita della zona, mentre allo stesso tempo dubitano della capacità degli Stati di raggiungere i loro obiettivi.

La volontà di ricondurre ovunque i deficit pubblici sotto la barra del 3% del PIL nel 2013 o 2014 al più tardi corrisponde ad un aggiustamento di un'ampiezza mai vista per i paesi i cui conti pubblici sono maggiormente degradati. Le esperienze di successo di riduzione del debito pubblico si sono sempre sviluppate su tempi più lunghi, e soprattutto in condizioni macroeconomiche più favorevoli. L'evoluzione del peso del debito dipende grandemente dalla crescita, dall'inflazione e dal livello dei tassi d'interesse (1).

I paesi che hanno conosciuto un forte abbassamento del loro debito hanno molto spesso beneficiato sia di un calo dei tassi di interesse, sia di un tasso di cambio svalutato che favorisce la crescita e di una inflazione importata (***). Senza un simile contesto favorevole, il peso dell'aggiustamento potrebbe rivelarsi un fardello troppo pesante per i popoli dei paesi più messi alla prova dalla crisi. In queste condizioni, rischia di arrivare il momento in cui il costo dell'appartenenza alla zona euro finisca per essere così esorbitante da superare agli occhi di quegli stessi popoli i vantaggi.

Alleggerire il fardello

Le politiche europee giocano un ruolo essenziale per rendere il fardello sopportabile. La BCE detiene una leva fondamentale nei tassi di interesse. Questi influenzano il costo del debito (i tassi a breve determinati dalla Banca centrale pilotano in un certa misura anche quelli a lungo termine), il corso della moneta unica (lo scarto dei tassi determinano largamente il corso relativo delle valute) e l'evoluzione dei prezzi. A questo proposito, Olivier Blanchard, l'economista capo dello FMI, spingeva qualche mese fa per un innalzamento degli obiettivi di inflazione delle Banche centrali. Invece di un tetto del 2%, la BCE potrebbe prevedere un obiettivo del 3% o del 4% senza che si agiti lo spettro di un'evoluzione incontrollata. L'inflazione, certamente, non la si stabilisce per decreto, soprattutto quando le capacità di produzione sotto sottoutilizzate, come accade in questi tempi.

Resta il fatto che la caduta dell'Euro fa rincarare le importazioni, cosa che potrebbe importare dell'inflazione. Una leggera accelerazione dell'innalzamento dei prezzi avrebbe per effetto di alleggerire un po' il peso del debito pubblico (le simulazioni mostrerebbero in cambio che servirebbe un'inflazione superiore al 10% per regolare il problema solo per questa via). Questa faciliterebbe però anche la riduzione delle differenze di competitività tra i paesi della zona: un po' di inflazione in Germania permetterebbe ai paesi del Sud dell'Europa di recuperare competitività senza dovere passare per un abbassamento dei prezzi i cui effetti sono deleteri (2). Resta da sapere quale livello di inflazione la BCE sarebbe disposta ad accettare senza irrigidire la sua politica ...

In mancanza di meglio, almeno il coordinamento

Gli Stati membri detengono, da parte loro, le chiavi della solidarietà di bilancio. Il fondo di stabilizzazione, se dovesse essere utilizzato, corrisponderebbe a un inedito trasferimento tra i paesi della zona, dell'ordine del 6% del PIL; quando il bilancio europeo non supera l'1% del PIL comunitario. Questo precedente spingerà gli Stati membri ad aumentare la “force de frappe” di bilancio dell'Unione? Il fatto che una maggioranza di Stati membri sia alle prese con serie difficoltà finanziarie potrebbe favorire la messa in comune di certe spese. Peraltro, le spese di investimento, come le grandi infrastrutture o la ricerca, potrebbero legittimamente essere finanziate, almeno in parte, con prestiti a livello europeo. Sarebbe un modo di alleggerire il carico sulle spalle degli Stati salvaguardando nello stesso tempo le spese future. Alcune prospettive non si possono tuttavia concretizzare che a medio termine.

In mancanza di un bilancio comune, i paesi membri puntano una volta ancora sul coordinamento delle politiche economiche. Espressione, questa, alla quale i Paesi Europei non attribuiscono tutti lo stesso significato, al di là dell'accordo di facciata che si sforzano di tenere in vita. Per i tedeschi, il coordinamento passa essenzialmente per una sorveglianza migliore dei bilanci, unita a sanzioni più severe per i discoli. Un coordinamento efficace dovrebbe peraltro estendersi, oltre gli equilibri di bilancio, all'insieme dei grandi equilibri macroeconomici (saldo della bilancia commerciale, costo del lavoro, dinamica dell'indebitamento provato, ecc.). L'esperienza della crisi ha mostrato che la convergenza relativa al bilancio non è sufficiente. Serve anche una maggiore convergenza particolarmente in materia di evoluzione dei prezzi e dei salari, se si vuole evitare che i paesi non perdano permanentemente competitività., molto difficile da recuperare successivamente vista l'impossibilità di svalutare. In questo modo, tuttavia, non è solo nei progetti di bilancio che Bruxelles dovrebbe mettere il naso, ma anche nei negoziati salariali tra i partner sociali ...

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 

Che bello, l'euro è in picchiata!

Il calo dell'Euro è “l'unica buona nuova macroeconomica da diversi mesi a questa parte”, ritiene, come molti dei suoi colleghi, Philippe Weber, economista al CPRAM. Se la caduta preoccupa le autorità Europee per la sua rapidità, fa invece la felicità degli economisti, che vi vedono una correzione provvidenziale che mette fine a diversi anni di sopravvalutazione della moneta europea, un grosso ostacolo alle esportazioni europee sensibili alla competitività di prezzo. A più di 1,2 dollari per euro, la moneta unica non è ancora una “moneta debole”: resta ancora più cara rispetto al dollaro dell'epoca della sua creazione.

Il calo dell'euro non ha ovviamente solo dei vantaggi: erode a corto termine il potere d'acquisto delle famiglie, rincarando i prodotti di importazione. I modelli economici concludono tuttavia in generale che l'effetto positivo dovuto al drogaggio dell'esportazione alla fine la vince.

Questo coordinamento allargato dovrebbe certamente essere anche simmetrico. La Commissione lo riconosce, peraltro, a mezza voce per non irritare la Germania. In effetti, in materia di competitività, tutto è relativo. Se il costo del lavoro è sbandato in Spagna in rapporto alla media della zona da una decina d'anni, in Germania si è contratto sempre rispetto alla media. Se la Spagna aveva un deficit estero abissale dell'ordine del 10% del PIL prima della crisi, la Germania registrava un surplus del suo superiore al 7% . La stagnazione del costo del lavoro che si autoimpone la Germania da una decina d'anni non può diventare un principio generale salvo non fare precipitare tutta l'Europa in uno stato di anemia. Non sarà più sufficiente in futuro sanzionare gli Stati troppo lassisti. Si dovrà anche convincere i paesi troppo rigorosi a partecipare alla domanda comunitaria. Questa simmetria di trattamento sarebbe una grande novità nella zona euro, ma non sarà facile condurvi la Germania, salvo non la si convinca che è in fin dei conti suo interesse aumentare le spese in casa sua se non vuole un domani essere costretta a “pagare per gli altri”.

Sandra Moatti

* Mercato secondario: mercato nel quale si scambiano titoli finanziari già creati. Quello sul quale questi vengono emessi è il mercato primario.

** Vendite allo scoperto: operazioni di borsa che consistono nel vendere su di un mercato a termine in titolo che ancora non si possiede, sperando di acquistarlo entro un certo tempo ad un prezzo minore e dunque di realizzare un plusvalore.

*** Inflazione importata: inflazione che deriva dal rincaro dei prezzi dei prodotti importati, in seguito ad un abbassamento del tasso di cambio di una moneta.

1 Vedere "Faut-il avoir peur de la dette", Alternatives Économiques n° 288, février 2010. Disponibile nei nostri archivi. (traduzione italiana).

2 Vedere "La crise", Alternatives Économiques Poche n° 43 bis, avril 2010, p. 58 et p. 131, disponibile sul nostro sito.

 
 

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